8月份以来，票据贴现利率在反映信贷景气度方面，前瞻性作用明显下降。8月，1M国股转贴利率临近月末一度上行至2.65%，导致市场对8月信贷增长预期较高，Wind一致性预期接近1.4万亿，但最终实际值仅为1.25万亿。9月末，1M利率最高上行至2.25%，但9月新增贷款近2.5万亿，大超市场预期；同时，9月份贴现与未贴现票据合计新增为负值。票据业务“量”的可测度性出现下降，“价”对于信贷的指示意义降低，为什么会出现这种情况？
一、票据利率曾是市场判断信贷景气度的高频指标
一直以来，能够前瞻性反映月内信贷景气度高低的指标并不多，票据的一系列相关指标是重要观察变量。这是因为，票据贴现兼具信贷属性和资金属性，当银行信贷投放无法满足央行狭义信贷目标时，就倾向于在月末时点通过票据转贴实现快速冲量。“冲量”行为在高频观察指标（日度）上表现为：（1）票据利率大幅下行；（2）票据贴现承兑比大幅上行；低频观察指标上表现为：（1）票据融资冲高；（2）未贴现票据下滑。
我们复盘2021年12月至今票据利率走势与新增人民币贷款、票据融资变化的走势不难发现，在票据5次出现零利率的情况下，当月信贷数据无论是总量，还是结构都比较差，表现为：（1）新增人民币贷款出现大幅同比少增，5个“零利率”月份的信贷同比少增均值为2120亿。（2）票据融资规模出现大幅增长，5个月份的同比多增均值约3000亿。
因此，在过去一段时期，票据利率一度是市场观察信贷景气度的重要指标，一旦票据利率在临近月末大幅下行，甚至出现零利率，预示着本月信贷景气度较差。在观察票据利率的同时，市场也可以同步观察票据贴现发生额、票据贴现承兑额等指标，高频监测本月票据融资以及未贴现票据规模，为预测信贷和社融数据提供参考依据。
二、8-9月份票据利率对信贷的指示意义减弱，外部约束变量增加
从8-9月的信贷、社融数据观察，票据利率对信贷的指向性效果，似乎有所减弱，表现为：
（1）票据业务“量”的可测度性下降。9月份，票据贴现减少827亿，未贴现票据增加134亿，合计减少693亿。今年1-8月份，票据与未贴现票据合计2.48亿，月均增加3100亿。9月份票据业务显著缩量。但观察票据利率可发现，9月份，1M 票据转贴平均利率为1.78%，较1-8月1.46%明显更高；6M、1Y期国股转贴利率与同期限NCD价差更低。票据业务自身出现了量价背离。
（2）票贴利率大幅冲高，但未映射出信贷的大幅多增。这一点在8月份体现较为明显：8月末1M票据利率一度冲高至2.65%，创2月份以来新高，但当月新增人民币贷款仅1.25万亿，同比多增300亿。而9月份1M票据利率仅冲高至2.25%，但当月新增人民币贷款却高达2.47万亿，同比多增超过8000亿。
（3）票据贴现与未贴现增长的跷跷板效应消失。9月票据融资同比多减2180亿，但当月未贴现票据仅新增134亿，同比多增120亿，对这一数据的预测偏差，会直接影响对全月社融数据的研判精度。
为什么一度作为信贷景气度重要观察指标的票据利率，在8-9月份的指向性效果有所减弱？归根结底，还是与监管政策的驱动有关：
一方面，“822”货币信贷形势分析会之后，监管要求商业银行控制表内票据贴现的增长，避免出现月末大幅冲量，优化信贷结构。8月最后一周，以大型银行为代表的机构票据抛压加剧，导致票据利率大幅上行，票据融资明显缩量。
另一方面，监管对于银行表外开票承兑量同样进行了约束，控制表外风险资产过快扩张。甚至传出设定了票贷比的红线，避免企业在当前低利率环境下，通过贴现与保证金存款利差进行套利，虚增开票规模。
在此情况下，银行表内外票据规模均受控增长，导致票据利率中枢较前期明显上行，9月1M票据利率均值为1.78%，创今年3月份以来新高，票据利率的冲高与回落，对于信贷景气度的指向性效果开始减弱。
三、1Y NCD“量”“价”组合可前瞻观测信贷景气度
央行每月公布的信贷和社融数据，一直都是市场高度关注的指标，特别是去年下半年至今，在“宽信用”形成进程中，信贷数据的受关注程度进一步提升。
市场总是希望能够找到一些前瞻性先行指标来预判信贷，甚至尝试构建量化模型进行预测。但实际效果并不理想，至多只能对当月信贷作一个方向性的预判（同比多增或少增），但这些信息对于股票市场和债券市场而言，意义不大，且在金融数据公布之前，市场对当月信贷方向，其实已经有了一个基本预判。
更为重要的是，今年在“融资需求偏弱+政策驱动力度加大”背景下，信贷与社融数据出现“上蹿下跳”，较往年更加缺乏可预测性。在Wind一致性预期中，今年1-9月预期值与实际值的缺口均值（绝对值）高达4333亿，远高于过去10年的平均水平。
因此，在票据利率指向性效果减弱，信贷数据“上蹿下跳”的背景下，市场迫切希望能够找到一个高频观测指标来预判信贷。我们认为1Y同业存单净融资规模和发行利率两个指标，对于预判信贷具有一定指示意义。
我们在《同业存单“三因素模型”暨NSFR全景扫描——银行资产负债系列报告2022年第2期》（发布日期：2022年4月1日）中已就此展开分析：即根据期限的不同，同业存单被赋予了不同业务属性。短期限同业存单（1M、3M）具有更强的资金属性，利率走势与银行间市场资金面松紧度密切相关，而长期限同业存单（6M-1Y）具有更强的信贷属性，利率走势更多受到存贷款增长影响。
复盘今年以来信贷增长与1Y同业存单量价走势不难发现：
（1）在信贷景气度较好的月份，如3月、6月、9月，1Y同业存单净融资规模较大，均值为2688亿。而在信贷景气度较差的月份，1Y同业存单净融资规模基本为负，且发行利率处于上行（3月）或止跌企稳（6月、9月）阶段。
（2）2月份尽管信贷景气度较弱，但1Y同业存单依然净融资6518亿，主要是因为当月因春节因素导致存款流失较大，存贷缺口高达1.2万亿。
（3）10月份以来，截至10月16日，1Y同业存单净融资净融资502亿，剔除节日因素外，10月以来同业存单发行回升。好于4月、7月等季初月份同期水平（-1746、-1259亿）。考虑政策性金融工具、再贷款支持设备更新改造等“稳信贷”政策持续发力影响，10月信贷仍有望实现较大同比多增。
当然，影响信贷数据的因素较多，宏观层面包括经济景气度、货币政策、MPA考核、监管指导、信贷供需等，微观层面包括银行资产负债摆布策略、市场风险偏好等。每一个层面、指标都会与信贷数据相互映射，导致预测信贷数据的难度会明显高于其他经济指标。无论是之前的票据利率，还是上述提及的1Y同业存单量价，并非完美的信贷前瞻性分析指标，或多或少都存在一定缺陷，这就需要我们综合分析各个层面的影响因素，尽量减少信贷预测偏差。
本文作者：光大证券王一峰、刘杰，本文来源：一丰看金融，原文标题：《看票据利率、猜信贷增量，这招失效了吗？》