科技对冲基金的黄昏

进入2023，每天平均有1600个tech worker被裁。他们的投资人，Tech对冲基金，也在经历着惨痛的低谷。

科技crossover fund的噩梦

过去的两年让人人都开始敬畏周期的力量。看似长坡厚雪的赛道、千秋万代的方法论瞬间就能倒塌，让人不免想起四个字：物极必反，盛极而衰。红极一时的crossover tech hedge fund,就经历了这样一个过山车。Crossover就是public/private crossover基金, 俗称一二级联动，也就是那些搞VC的对冲基金。先看看美国大型crossover fund二级产品的2022业绩。

大型Tech基金

Source：公开信息。

Tiger, Lone Pine, D1, Viking和Coatue都是虎仔，其中D1是虎孙(Viking之子)。Sequoia CGE是红衫09年就开始做的二级基金，最近五年扩张到了$120亿。红衫炒股票，虎崽们做VC，是不是有点双向奔赴的感觉。

08年成立的Altimeter位于波士顿，创业只有3百万美金，最高一度管理179亿。最初是个对冲基金，成立5年以后开始做VC，最成功的项目是领投Snowflake 2015年的 series C。Altimeter那36mn股的SNOW最高曾价值88亿美金，这种回报是所有VC的终极梦想。他二级组合里最坚定的持仓包括拼多多。

Whale Rock也是在波士顿长大，由Fidelity的互联网老兵Alex Sacerdote创立，曾管理超150亿美金。最出名的是2015年开始就重仓Shopify，那时候后者刚上市，3-4块钱左右，后来一度涨到170。Whale Rock去年经历成立以来的最大亏损-43%，前年也亏了19.2%，这下交出过去16年的大部分盈利，据说超过百亿美金。传Whale Rock将会改为家办。是不是想起了Tiger Management的结局, 有点幻梦湮灭的感觉。

不过Ironically, VC部分募资越狠、private book越大的风险越低，因为一级那部分不能动，LP干着急没办法，作为机构还是有机会继续经营熬过这个坎。这不去年十月Tiger已经官宣开始募集下一期VC基金，要募60亿美金，说是全部用于投资早期项目。有传统VC的人质疑，根本没有那么多高质量的早期公司可以吃下这么多钱。

传说Tiger会从此改为VC firm。去年tech fund灾难性下跌的很多后续的难题会发生在2023。这些基金的二级业务一般来说补贴一级业务，从headcount和薪酬上都是。现在二级不做了，会产生什么问题谁也不知道。去年11月，Tiger的头号VC deal maker之一, 负责SaaS的John Curtius 走了，去开自己的新基金。

Tiger Global这三年

Tiger在去年亏掉/减记了420亿美金。

根据公开资料，Tiger Global Private Investment Partners (TGPIP)从07年的3期开始，一共募集了370亿美金，其中超过一半是最近三年募集的。见下图，Tiger没有XIII期基金，比较迷信不喜欢“13”。

单位：亿美元

Source: Pitchbook.com

在2020年取得大幅回报后（HF回报48.4%，LO回报65.1%），Tiger开足了募资和投资机器，在2021年募集了165亿美金， 21-22年投了683个项目，比过去8年总和还多，进入炽热状态。据说过去两年里每48小时出一个term sheet，堪称VC流水线，大厂996。最近三期基金的vintage, 看着不太妙，LP很难赚钱，不过有很多资金宣称是投印度。

21年开头，Tiger那1000多亿美元的AUM中有大概一级和二级7比3。截至去年9月底，Tiger剩余的538亿资产中有3/4是一级资产，只有1/4是二级基金，二级跌的太快，一级不用mark to market那么频繁。

去年下半年开始，传统VC人越来越少见到crossover fund了，后者不太活跃了。传统VC人认为对冲基金做VC基因不太对：做对冲基金，讲究非常深入的基本面分析，说白了是相信自己的分析能预测未来。投的是大市值流动性高的公开市场股票，看错就跑。这和投早期公司的投资期限和确定性都不一样。“在VC世界里， 投一个公司不是一笔交易，是血汗和着泪水，牵着创始人的手一起创业。创始人要的不仅是钱，还有传帮带，mentorship。” 这话听着有点傲娇，但是我估计2年投683个项目，做投后服务是很难的。

19-21是一个特别的融资环境。这轮变化之后，估值回到15-19的平均水平可能性比较大，原地反弹到20-21的估值绝无可能。21年底，Tiger 15期融到了惊人的120多亿美金，对比11年前的2011年，一期基金只有12.5亿美金，那时一个项目最多投50mn, 大多数在20-30mn。

钱多、钱便宜自然手松。大基金募集了大笔资金，而团队规模是一样的，肯定希望一个deal多投点，把钱投出去成了压力。120多亿美金的基金，单笔投资肯定远远大于原来的最高50mn万一单，而50mn也许恰恰是公司需要的。团队不变，单个基金规模大了4-5倍，这肯定拉动了估值体系。为了把钱投出去，出手肯定更频繁，对于实际上不需要融资的公司，就给更高的估值让人家收钱，这肯定拉高了市场整体估值。

现在利率升高，钱不再是免费的，首先会看到估值下来，再次基金募资规模也会下来。所以投资期会回到2.5-3年这个均值，新发基金规模应该会打对折，回归到常规的一期规模。

VC玩法会改变吗

过去十年令人印象深刻的大规模多轮次private round是否会被逆转，tech公司是否会回到小市值IPO的时代？答案可能是不会，钱还在系统里，还有很多很多。但这要分三个方面说起，一是IPO市场的发行被垄断，从而造成二：共同基金巨兽变成IPO的主要买家。这些20年来的结构性变化，会带着强大的惯性继续驱动VC、IPO市场，除非颠覆性事件的发生。最后，可能的变化会发生在direct listing的规则演进上。

上市前巨量多轮次私募始于Facebook和Baba，这是时代的里程碑。各种形式的资本都参与到科技公司的上市前投资中，而不单单是VC。VC发展了好几十年了，但是在这个里程碑之前，VC这个工具适用的是特别早期的投资，创业公司很多的跳跃成长是发生在上市后。

自此之后生态里很多元素发生了结构性变化。

首先，在美国科技公司上市的承销商已经形成了二元化垄断，就是大摩和高盛两家二人转。这种情况很严重，如果你的公司不是这二者之一承销的，投资者会觉得有猫腻。然而如果时光倒流20年，那时候有Hambrecht & Quist (now part of JP Morgan), Montgomery and Company (now part of BofA), Alex Brown等一些精品投行定位是10亿刀（市值）以下的IPO。实际上是Deutsche Morgan Grenfell和Alex Brown做的亚马逊上市。这种事现在没有了，永远不会看到大摩或者高盛做5亿美元（融资额）的IPO，这就是dynamics shift。

同时，买家也变了。最大的科技IPO买家们，是Fidelity，T. Rowe, Wellington, Franklin这些共同基金天团。如果你的公司想IPO，高盛大摩会希望这些最高质量的共同基金做定海神针。Fidelity内部有6个不同基金可以拿科技IPO的份额，最小的一个350亿美金规模，最大的麦哲伦基金1500亿美金。如果一个热门IPO想让富达领衔，比如拿10%的allocation(单一投资人的上限)，而富达的6个基金都想要点，那么融资规模就得很大。如果这个IPO只融十亿美金，10%就是1亿美金，富达的6个基金就得分这1亿美金。假如一个PM在富达管300亿美金，而分到的只有20-30mn的配额，这是一种错配。如果这个IPO融50亿美金，那还差不多。

所以这个生态回到20年前，公司估值5-10亿美金的时候就上市，只融1亿美元，基本不可能。买家变成了万亿的富达，或者至少是几千亿的威灵顿。这也就意味着大规模，多轮次的private round将会延续。Crossover fund中VC部分的玩法，大概率还会继续下去。

最后，也许direct listing直接上市是IPO的替代方案之一。例如第一批的两个direct listing的案例，Spotify和Slack，威灵顿是最大的支持者，在开始交易的一周内，各买了十亿美金的Spotify和Slack的老股。这在常规的IPO中是不可能的，因为常规IPO里就是拿市值的10%来融资，其他的股份头180天锁定，根本没有股票可以买。Direct listing提供了10-30亿市值科技公司上市的更好的途径。现在DL监管规定的发展方向，越来越接近允许发新股，也就是允许直接融资，那就和常规IPO一样了。这是小市值科技公司IPO的一个可能性。

希望各位能在Direct Listing中找到优秀的小公司，享受公开市场的巨大升幅，像当年Amazon和腾讯一样。否则科技公司给二级真没有留多少肉吃了。

还能有哪些差异化

Andreesen的服务式VC前途如何？2012年A16Z开始建设服务能力。A16Z之前，VC没有这种平台化的模式帮被投企业做销售，做招聘。50%的被投公司选择Andreesen是因为有这个庞大的后台服务团队。现在，Andreesen有150个人的团队在帮被投公司找CFO，找客户。

问题是，A16Z计划隔一段时间就增长2-3X AUM，被投公司的数量也是这个增速，那么意味着投后服务团队的规模也得是这个速度，这是不可持续的。150个人翻倍是什么概念，这里面没有带入软件，这个增值服务就是人力密集型的。

另一方面，有些VC和crossover在研究用data science给被投公司提供增值。数据科技是现代VC的差异点。实际上在Facebook和Baba上市以后的新时代，Growth Venture这个领域的GP之间毫无区别，这个期间有对冲基金，有SPV都在投一级。共同基金也活跃过一段时间，他们的卖点是告诉公司，我可以拿你20年。还有软银的时代，卖点是你融50mn对吧，我给5亿可以不，你用来烧光所有的竞争对手。在22年之前的最后一段疯狂时期，流行的卖点是我最快，我出价最高。这些卖点都不可持续（除了共同基金那个拿你20年的pitch）。

Data science也许是最好的leverage之一, 如果你的被投企业是data centric或者product-led。到最后就是用省钱的方法做营销，找客户，而不需要很大的cost center。

后记

1.趁早：Crossover fund的一级部分看着还能继续，果然募资是第一生产力。不过可怜的是那些二级产品的长期投资人，一年交出投资以来的大部分收益。更惨的是经过审慎尽调、长期观察，亲切会谈后，在2020年业绩和规模双击后终于认购的投资人。所以业绩看得太长也有问题，还是得趁早。和明星PM约上一见也没有太大意义，能管几百亿美金的人才还不得把你说得一愣一愣的。尤其那种深度基本面分析的，你不进入他的叙事才怪。多了解几种完全不同的投资赚钱方式还是有必要的，比如想一想为什么索罗斯和巴菲特都可以赚钱。

2.成功人士的成功经验：这些crossover大佬2020年都是涨了70-80%的，现在又吐出来。上涨的时候总结的那些成功经验到底是不是上涨的真正原因，需要反思。如果乘电梯直冲云霄的时候，总结出自己姿势摆得有多美，下行的时候看着就尴尬。基金经理的业绩长度是次要的，他所做的策略倒是应该有个20-30年的周期可看可回味，这个更重要。慎看对冲基金的创新尝试。有时候，自我怀疑比自我强化要安全点。

3.苍天饶过谁：LP拿到了windfall, 送给老虎，老虎拿到了windfall, 送给founder, founder 拿到了windfall随便烧，烧出超级IPO，然后founder套现了windfall，成为LP，送给老虎。像不像music chair。

4.Trader-run的VC：hedge fund 还是有个put money to work的trading的mindset。钱的效率，leverage, sizing，基本面分析（fancy word for forecasting）是核心。VC则不然，是承认了30个公司里亏29个，但是有一个出百倍千倍回报的模式。VC是人力密集型，HF是top down, 一个老板做single manager。Hedge fund是hands off, 不行就卖了，认错退出。VC是被动的long only, 每个都是孩子，都要抢救一下。

5.都是周期，长短不一：成长股的投资人大多没有周期思维，这是他为什么敢只押注成长股的基本面，这里面假设的是时代的大背景（通胀，rates, 世界和平）不变。只押注优秀公司而不管别的，这是他成功的原因。当然，如果在挑选好公司的路上混入宏观的inputs, VC干脆别做了，不单纯了。Crossover基金的宿命就是public book越来越像自己的private book, 因为一人不能分饰两角，左右互搏，一半资产压在long only伟大梦想，另一半资产多空交易，规避短期风险。永远是自我加强。VC的形式刚好能够避开市场的波动，而LP通过连续投好几个vintage, 跨越了大概20-30年的周期得到15%的IRR，这很合理。

6. 期待看到这些crossover fund的救赎与反思，就像你和我也必然会经历的一样。寻找，就寻见; 叩门的，就给你们开门。

本文来源于海外对冲EquityLS，原文标题为《Tech对冲基金的黄昏》