去年一整年，医药投资人憋坏了。今年一开春，他们就忙着“恶补”去看项目。
朋友圈里，到处都是他们出差的身影，东方高圣总经理瞿镕也是其中忙碌的一员。有时他周一去外地出差看项目，到了周五才回来，每天的会议几乎安排得满满当当。
还有投资人表示，大家的医药投资预期，确实要比去年乐观。
“去年无论是投资者还是创业者，大家都在扛，同时也在相互试探、相互较劲。”另一位业内人士这样描述他的感受。
过去七八年间，中国创新药甚至整个医疗领域，乘着政策、人才和资本的东风扶摇而上，然后突然资本泡沫被刺破，创新药跌入资本寒冬。
没有人能说清，市场的泡沫和崩溃将从哪里终结，但过去一年多的无数个时刻，都提醒人们它是如何开始的：明星药企上市折戟；biotech融资节奏变慢，有的不得不流血融资；风光上市的资本宠儿，估值一路垂直坠落，有的甚至亏到B轮估值。
到了今年，有人确实感受到了复苏的可能性，“因为机构募资后，三年的投资期已经荒废了一年，所以投资压力还是有的。”
所以才有了投资人们的“报复性”出差。
看起来变得热闹了，但有人形容这所谓的复苏更像是“人的空转”——投资人跑了很多地方，但最终没投几个项目，空转了一圈。
有投资人也敏感地察觉到，热闹之中资金面的暗波汹涌。阿斯利康中金医疗产业基金董事总经理何灵提到，2022年一个影响投融资环境的大趋势是美元基金去年开始非常低调，而人民币基金则加速发展。
何灵强调，随着今年国门进一步打开，众多MNC跨国药企的全球高管包括阿斯利康全球董事长、CEO及研发负责人纷纷第一时间访问了中国，这背后是跨国药企对中国原创创新的看好。
但谈及创新药复苏，何灵直言，现在市场还是在一个偏谷底的位置，也相信真正满足临床需求的技术创新会迎来一波回归，创新药估值和投资会继续回归理性。
一位投资人也表示，复苏可能来得不会那么快，到第三季度可能才会逐渐显现。
一直上扬的市场并不存在，而一个朝阳行业跌跌不休也并不可能，历史的界线也终于到来——一个理性的市场开始回归。虽然我们不知道未来去向哪里，但应该试着认清自己身在何处。
比起单纯地去讨论创新药投资是否复苏这样简单粗暴的“是非”问题，我们更关心那些支撑创新药投资复苏的逻辑与证据。
在这个春天，我们与6位正在一线进行医药投资的投资人展开对话，去复盘经过漫漫寒冬后的创新药投资，如今有哪些改变、新生和动荡正在发生。
回暖了吗？
数据，一向是判定投融资市场冷暖的冷静而客观的参照系。
如果把审视维度细分到季度，医药魔方InvestGo的数据显示，今年Q1一级市场的创新药融资事件和金额，较2022年Q1均下降了近一半（降幅约42%）。但是和上个季度（2022年Q4）相比，融资事件几乎持平（降幅约3%），融资金额略微增长（涨幅约为10%）。
不难看出，今年Q1的投资表现是去年整体趋势的延续，特别是去年Q4的延续。“相比其他季度，去年Q1的融资金额和数量最多，那是因为很多2021年下半年达成的交易，转年才完成交割。”瞿镕这样解释。
实事求是，以上的数据确实还不能得出“创新药投资复苏”的结论。有投资人表示：“业界还有一个说法，今年第三季度，投资可能会回到还不错的状态。”
也有投资人认为，现在的趋势也不是继续下跌，只是市场大概回到了疫情前的水平，更像是过度繁荣后的冷静。
“2020年新冠疫情爆发，让医疗投资领域受到空前的关注，给原本2019年开始出现下行趋势的行业打了一剂强心针，高歌猛进了两三年，2022年回调到了三四年前的水平。”斯道资本执行董事黄滔说道。
过去的一年，在众多的产业叙事中被称作“寒冬”。参考医药魔方InvestGo的数据，2022年创新药一级市场的融资总数比2021年少了1/3左右，而融资总额更是直接腰斩，还不到2021年总额的1/2，这一数据同样还没赶上2020年。
一级市场的“寒气”来自二级市场的传导。从2021年下半年到整个2022年，一二级估值倒挂，二级市场上biotech上市即大涨的剧情持续反转，股价不涨反跌，而且越跌越重。港股市场放眼望去，市值“打骨折”的医疗企业不在少数。有人曾粗略地统计，市场波动到今天，创新药企业的市值平均下降了三分之二。
“击鼓传花”的鼓声中断，IPO的套利神话停在半空，寒气也渐渐弥漫到一级市场。以前很多投资机构以被投公司上市为荣耀，但随着股价暴跌的坏消息变多，即便自己投的公司上市了，投资人们也不怎么发朋友圈了。
面对这样的变化，前几年布局创新药的投资人其实很难受。有人回忆，当时有一家明星药企刚登陆科创板，首日就跌破发行价的50%。“这对投资人信心，打击非常大。”
很多biotech的估值高高架起，大部分成色还可以的项目都顺利融资了，有的热门选手甚至一年内融了两三次，积累了几亿到10亿人民币的资金。基本上相当于在一级市场做了一个小的IPO。
它们一旦上市，市值大多涨到200亿人民币（约29亿美元）以上。而反观美国很多biotech，上市后的市值只有两三亿美元。而这个市值，中国的biotech差不多在管线进入II期时就达到了。等企业走到上市的聚光灯下，敲响铜锣，市值大涨，资本收获数倍收益回报。
对于企业和投资人，没有比这更好的时代了。
实际上，资本能做到以上如此便捷的退出，离不开两大证券交易所先后在2018年和2019年上市规则上的变化，先是香港港交所的18A，后是上交所科创板的第五套上市标准，它们一道给未盈利的biotech放开了上市的闸门。
而随着时间的推移，有些企业和资本把套利逻辑做到了极致。它们并不在乎研发产品的成功与否，只是想以最快的速度套现，有的企业从成立到上市不过两三年的时间，专心用上市来套利而不是专心研发产品赚取利润；有的投资者也不关心研发是否能成功，只要估值涨上去他们能退出就行。
“前两年不少中国的LP，看到医疗赛道特别火就进来了，但也只是把它当成资本套利的工具。”有投资人这样直白地表达。
而事实上，biotech在一级市场被推高的估值，二级市场不可能永远照单全收。2021年下半年，创新药投资来到命运的岔路口。
7月，《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》发布，其中“喊话”源头创新/自主创新才是未来，实际上给同质化创新当头一棒。
最直接感受到了市场变脸的，是在这个时间节点上市的biotech。即便被视作明星药企，其上市照样折戟，还要承受灵魂质问——你的创新是真的创新吗？还有企业即便迈过了上市的门槛，但上市即破发，市值直坠谷底，有的甚至不知道何时能触地。
从“大炮打蚊子”到“返璞归真”
IPO的赚钱光环不再，这个资本的退出“大门”不再是高回报的代名词。
最先撤退的是非行业基金，比如一些家族企业、TMT等其他行业的基金，它们嗅着金钱的味道进场又离场。
其中有的机构已经砍掉了整个创新药的投资团队，不懂医药的人已经不太敢投了。
留下来的产业基金赚的也会是自己认知内的钱。投资人要埋头研究繁杂的论文，甚至有时需要自己亲自做实验验证。人性是贪婪的，但是投资最终只能赚到和自己的认知相匹配的钱。
“不要去跨七尺的栏杆，而要尽可能找那些一尺的栏杆。”即便是投资界的巨擘，巴菲特和芒格也不会去挑战那些太高的栏杆，不去投自己难以理解的复杂的生意。
有投资人坦言，以后投资赚的多是辛苦钱。
以前只有“投”这个动作，研判行业发展趋势，投钱给潜力企业，高额的回报就不太难，但现在还要帮助被投项目走到下一步。
换句话就是，投钱不是结束，还要去做“保姆式”的支持和赋能，才可能有超额回报。
比如帮它找专家做临床试验，帮它找CRO公司，甚至帮它搭建团队，对于服务型的公司，可能还要帮它找客户。瞿镕坦言：“不是简单给他一点钱，你还要给他资源，还要给他赋能。”
另一位行业人士则观察到，最近投资人看项目返璞归真，开始回归到做药的本质。“以前大家都想去投新的技术，比如细胞治疗、基因治疗、ADC这类。”
他说有时候新技术就像“大炮打蚊子”，有的适应症采用传统的药物形式（小分子抗体），治疗效果已经不错了。如果再用新技术重复做药，即便最后验证了技术可行，但它的成本比传统形式昂贵得多，那么商业化就会有问题。
但过去很多投资人不会考虑这些，只管冲进新技术的海洋。他对此有着深切的体会，在2020年底，他发现了一个小分子项目的进度和数据都不错，于是就想把它推荐给某一线的基金。
还没等他介绍这个项目的靶点和适应症，该机构的一位高管直接告诉他，现在小分子药物在基金内部推不动。“我问他那你们喜欢什么样的项目，他就说细胞治疗、基因治疗这样的。”那时，资本更偏爱创新的药物形式。
但国外一些大药企引进的BD项目，很多都不是看起来很酷炫、高大上的疗法，多是小分子抗体这种比较基础的，以及如递送技术等底层工具性质的技术。
在何灵看来，中国的创新药需要真正的硬核的创新，以后大家会变得比较理性和现实。“如今整个创新药正在经历洗牌，此前它并没有经历过Correction（修正）的周期，之后会有新的格局。”
国内药企最奇特的现象，就是靶点、适应症的研发太扎堆，大家都玩命闯荡“红海”、做fast-fallow。
比如热门靶点GLP-1，中国冒出几十上百家公司都在研发，靶点EGF2也是拥挤不堪。就更不要提“卷王之王”——PD-(L)1，有人曾形容，中国研发的PD-(L)1多到每个人能用来洗澡。
“我其实看到了一些重复劳动，好多企业围绕着同个靶点卷，投入了大量资金，但是这样的投入能不能带来回报，现在需要打一个问号。” 一位投资人表示，2017年到2022年，大多数的资金投到了me too/better这样的企业。
另一位投资人认为，“不能责怪创业者都去抢红海，资本也有一定的责任。”他觉得创业者囿于资本的风险偏好，后者过去常常“依着美国的葫芦画中国的瓢”，比如对岸什么靶点火了，就去找本土类似的标的。
“有人已经验证了，大的风险就规避了。看似在投创新，实际上非常喜欢确定性。”为了迎合资本的喜好，有创业者直接去做“平替”，或者做一些雕花的功夫：比如调整药物剂量；优化经过验证后的靶点；通过修饰降低药物的毒副作用；或者叠床架屋，别人做双抗，他们就做三抗四抗五抗……n抗。
对于资本而言，一个很实际的问题是，它还要不要支持布局同个靶点/赛道的后来者。有投资人表示自己并没有在美国看到这种“卷”，“主要原因是他们会评估同靶点的TOP以外的项目，还能不能赚到钱。”
而现在资本和企业的进化已经悄然进行，首先资本逐渐形成的共识是，投资要重视差异化和国际化。
而所谓的差异化，其实也是回归做药的本质，去满足还未被满足的临床需求。
与此同时，确实有企业避开大的适应症如肿瘤、心血管、肾病等，开始深耕在更加细分的领域，比如去拆分肾病、糖尿病等大病中的小适应症，它们覆盖比较独特的患者亚群。
还有企业瞄准某一个临床标准疗法，针对在研产品表现不好的地方，去做药物研发。尽管研发很难，但是一旦出现成果，不仅满足了临床需求，其未来的商业化也充满前景。
“医疗未满足的需求永远存在，只不过某时某些领域的投资热火朝天，然后把若干年的技术积累一次性收割了。”正心谷资本董事总经理袁可嘉表示，比如中枢神经系统或者其他的呼吸疾病领域，未被满足的临床需求依旧很大。
根据他多年的观察发现，和很多国家相比，过去中国的创业者要幸福得多。
一些国家的企业，比如日本、芬兰、以色列，它们在诞生之初就考虑全球化，因为本土市场实在有限。而实现全球化的主要途径就是被大公司收购，那么它们必须打磨出先进的技术，这样才有机会被巨头看到。
反观国内，基于中国有十几亿人的国内市场，很多创业公司走“进口替代”的路径，也完全能活下来并且活得很好，发展到一定规模还能IPO。“但是本身的技术排在全球的什么位置，大家想得相对没那么多，更多的是怎么尽快赶上美国的水平，同时赶紧销售起来。”袁可嘉说道。
但过去几年的集采，也让更多的企业意识到，单一市场是存在风险的。“当国内的创新药逐渐具备出海的能力，那么投资机构的下注会越来越多。”一位投资人表示，长远来看，他对中国创新药市场很有信心。
有的投资机构已经以国际化的视角，去看国内的创新药项目。“新一代创业的人也开始明白，如果他做不到全球前三、做不到出海，就缺乏市场竞争力。”何灵认为，百年老店式的药企需要长期的投入和发展，在创新发展的过程中，有企业被淘汰、被收购，都是很正常的，但时间会淘出实力真正强大的龙头。
疯狂挤向早期是资本焦虑，也是投资生态缺失
创新药中后期项目额融资遭受冷遇，但另一端的早期项目（从种子轮到A+轮）却成了资本心尖上的宠儿。
医药魔方InvestGo的数据表明，早期项目备受追捧的盛况在2021年达到了顶峰，共发生了298次融资事件，融资额总计270亿元左右。2022年即便市场整体遇冷，早期项目的融资依旧屹立，其融资数量超过2020年，融资金额与2020年时几乎持平。
过去三年，早期项目在资本市场上的热度持续走高，头部机构和更多的机构都纷纷下场。有的甚至直接去各大高校“抢”教授，给他配团队创办公司。更是有人直呼，中国高校里的教授已经不够用了。
“大家都去投早期肯定是错的，首先会把早期项目的估值也炒高了。其次早期项目也不会因为钱多了，就一定跑得出来。”瞿镕曾见过一家特别早期阶段的公司，拿了投资机构的很多钱后，把办公室装修得非常豪华，员工的工资也都很高。
“反正都是投资人的钱，不烧白不烧。这种人没有创业心态了。”他认为因为这种“拔苗助长”，以后会有一批公司出现反作用。
实际上，早期项目得到资本的青睐，正是资本避险的焦虑使然。比起估值动辄腰斩的中晚期项目，早期项目的估值还相对较低，有时投几百万就能有挺高的持股比例。
投资者规避风险，有时过度、有时过少。他们由此产生的心理波动影响着市场的钟摆式摆动，而坐在摆锤上的创业者们，其实很难有稳定的心态——在高处时易蒙蔽双眼，在低谷时常过度悲观。
理智需要战胜情感，对于投资者和创业者皆如是。“早期项目从来都不是避险的好去处，它最没有确定性，可能最后会踩坑。”过去市场已经教育过无数次，并不是每个人都能平等地得到机会，不是每个人都有能力投好早期项目。
不少投资人都达成了共识——国内缺乏相对稳定的有层次性的投资生态，大家应该有自己的定位，认清自己的属性和能力。而不是一股脑跟风，一窝蜂地“卷”死在一个地方。不同的投资机构应该做自己擅长的部分，形成一个完整的投资生态。
做自己擅长的事，形成资本正循环
作为全球最大的医药投资市场，美国已经走出来的路径，或许能给我们一些启发。
简单来说，美国政府基金、制药大厂的种子基金支持新技术的转化，之后是擅长不同阶段的基金匹配投资，直到biotech上市以及并购：首先是专注早期项目的资金投资；在融资中途，相匹配的基金体系会接手支持；最后是制药巨头来收购，最终顺利退出。
形成一个资本的正向循环后，企业也真正回归研发本身。“因为它也不会期待产品做到临床II、III期，估值就能大涨，就能赚很多钱，而是只有做出好的药物才能赚钱，自然而然地就回归做药的本源了，如果研发足够创新，大公司也会找来合作。”瞿镕说道。
那么为什么美国的各类资本能各行其道，承接起医药产业的源源活水向前流动，直到真正的创新开花结果？
总结一句话，就是做自己擅长的事。比如有的人就善于投特别早期的项目，就专注在这个领域，愿意冒高风险获得高回报。
到了下一个阶段，会有新的投资人能把项目扶持到II期临床试验，再转手给下一轮的投资人，他们只赚特定阶段的回报。为什么是II期临床阶段退出？美国的一份研究曾分析，基金在II期临床试验成功后退出，得到的回报是最高的。
这个时候，进入后期临床的企业需要大量的资金支持，一些资金体量大的基金适合投资这个阶段。“比如当时它投进去一两个亿，公司IPO后就等并购，最后以一二十美金被收购，那么基金赚的是这部分的钱。”
有时在项目的临床II期阶段，并购基金就以几亿美金收购了它，利用资本做后面的增值空间，等到最后被大公司收购、卖出了几十亿，也得到不错的收益。
美国对于biotech有多元化的买单方，但国内买单的还主要是二级市场的股民，也就是股票。瞿镕坦言：“美国对biotech的投资形成了比较完整的闭环，比如有增资的机构，还有大金主在后面等着并购。”
另外，美国这些基金的周期很多都是10年以上，其 LP会更稳定，不会过多干涉基金的投资行为。比较之下，中国综合基金的经营周期一般为7年左右，专项基金大多是5年，有的专项基金甚至只有3年。而周期长的基金更愿意做长线的生意，周期较短的基金则更愿意追求短期变现。
“10年再退出，对它们来说已经挺长了，如果十几二十多年才能退出，很多都等不起。”一位投资人这样说道。
退出的背后还有投资逻辑的不同：美国的biotech在二级市场没有多少流动性，即使它上市了，投资人也无法退出，那么就得等着它被收购，或者成长成大公司，但后来大概率也会被收购；中国还在延续二级市场的红利，同是biotech但国内的流动性更强，估值也更高。
而形成这种对照更深层的原因，在于股市上到底是谁主要在投钱——中国二级市场上的散户基数最大，但在美国股市则是投资机构，后者可能要更理性。这种理性主要表现在，只有biotech做出了真正好的产品，或者出现了重大进展，才会给估值一个较大的提升。
随着医药领域估值的回调逐渐平缓，国内或许也会形成这样层次分明的投资生态结构，投资机构们赚得自己所擅长阶段的回报。
瞿镕预测，未来中国的资本会向两段发展，一是去往后端，出现一些buyout基金（并购基金），赚规模化的钱；二是往前走，去找早期项目，甚至早到自己开始孵化biotech，这个时候机构的成本很低，一旦一家公司上市了，可能赚到几十倍上百倍的收益。
波动还在继续，可以肯定的是投资人们比去年要乐观，但信心的重振仍然需要时间。而理性正在回归，长期看来，市场会自动走向正确。但首先短期内要活下去，就得做好风险规避，才能幸免于难，不然“一个身高6英尺的人，也可能淹死在平均5英尺深的小河里。”
“悲观者多半是正确的，但是成功的人一定是乐观的。”正如斯道资本执行董事黄滔说的那样，在去年最黑暗和低谷的时候，大家都坚信“信心比黄金重要”，而现在我们已经开始走上坡路了。
创新药投资仍然有长期乐观的底气，最起码在过去的七八年，政策、资本和人才的添砖加瓦，让本土的创新药市场盖起了自己的地基。
现在到了医药创新的科创时代，这也意味着fast-follow很难、也不会再是行业的风向标或救世主，如今只有追求first in class/best in class才能走得稳，才能活得久。
本文作者：秘丛丛，来源：医药魔方 (ID:yiyaomofang)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《深聊6位投资人：凭什么觉得中国创新药投资2023年会复苏？》