房地产市场的变局如何影响债券融资市场？未来市场还有哪些机会，房地产市场走到了哪一步？
11月8日，万联证券投资研究部负责人龙红亮博士以及易居企业集团企业战略部总经理刘晨光，在华尔街见闻“11.11大咖会客厅特别直播”中，从地产变局下对债券投资进行了深入解读，以下为华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家。
核心观点：
房地产面临两只灰犀牛，一只灰犀牛是房地产企业原来的债务危机，第二只灰犀牛为今天二手房的价格问题。
政策既要解决问题，又要保稳定，还要构建房地产的新模式。
房地产市场将在今年继续筑底震荡并在明年回暖。
中资美元债市场出现萎缩，恢复需要很长时间。
应全面放开政策，财政政策和货币政策要配合一起发力。
股权加持，房地产企业混改可助力房企在债券市场融资回暖。
房企政策：掣肘、灰犀牛和改革
那么实际上应该叫筑底震荡，冷暖交替，就这个标题的话代表了就说是我自己的一些观点。那么今天的话我们换一种方式，就每次我们一般都是讲市场，讲政策，但是今天我们换一种方式，今天我们或许觉得讲清楚政策，市场基本上也就清晰了很多。
我们今天说到这个政策的时候，用了这三个词——掣肘、灰犀牛和改革，那么掣肘的意思为我们现在的很多房地产政策一定是受到了牵制，第二，政策现在面临的肯定是一些行业灰犀牛，灰犀牛你是躲不过去的，那么这个灰犀牛到底它怎么走？第三是改革，我们原来的发展出现了问题才需要改革。
我们目前的政策是既受制于掣肘，又要直面灰犀牛，还要直面问题的一系列的改革。基于此构成了政策的全貌。
那掣肘什么？
其实掣肘的主要是中美息差，还有国际上的经济、地缘政治和经济的博弈。
首先从中美息差看，也就说是美元的无风险收益比人民币的无风险收益持续拉大，目前拉到了3.62% 的水平，我们的资产价格，资本市场，包括流动性都会受到长时间的巨大的一个压力。
一方面，很多中字头的企业，包括央企、国企，它都会购入一些美元资产，作为对冲和保值，这是无可厚非的。
但另一方面，由于中美息差，也导致了人民币不可能大规模地释放流动性，所以这是整个房地产面临问题的最大的一个前提条件，那么我们非常幸运， 2021年开始行动，在行动前我们做了充分的金融准备和行业准备。
我们认为，在美元开始走入降息通道之前，我们资产价格和股市都将持续受到影响，且政策力度其实不会比想象当中的要大，
第二个方面，地缘博弈也决定了我们要迅速要发展内循环，迅速攻破卡脖子工程，要稳固制造业第一大国的地位。8 月、 9 月的统计数据看到了希望，工业增加值、服务业，社会消费品的零售总额上，都出现了较大增幅。
政策制定者也会更有信心地认为，我付出了代价能换来其他方面的成长，这个代价是值得的，这也是政策的取舍，或者说是政策的坚持。
两只灰犀牛：房地产企业的流动性和二手房价格
第二，我们这个行业面临两只灰犀牛，那么一只灰犀牛是我们房地产企业原来的债务问题，现在已经演变成房地产企业的流动性问题。第二只灰犀牛，就是今天二手房的价格问题。
第一只灰犀牛，就是我们今天房地产企业相继爆雷，很大的一个因素在于房地产企业的流动性不足，它无法覆盖到期的债务，以及一些刚性支出，就导致企业会陷入违约的状态。
但这个方面很难解决，用融资端来解决也很难，我出于什么目的给你钱，你拿什么东西来拿我这笔钱？我们现在的很多融资是基于发展的融资，而并不是基于兜底的融资，但是企业的流动性不足原因是什么呢？
原因在于有可能 6 个月和一年前我没有拿新的地，这个时候就会导致流动性的不足，这个问题实际上是无解的，也就注定了房地产企业的暴雷会持续。
另外还有一个问题就是税务方面的一些错配，企业可能现在流动性不足，但是现在未缴清的税务是两年前卖的很好且已经交付的项目。规模越大且在前几年赚了钱的企业，它还面临一个更大的一个压力，就是企业本身存货和资产的减值。
总体而言，这些问题在今天看来，实际上是系统性问题，是没有解决办法的。
所以当房地产企业继续暴雷之后，它会对市场的信心造成一些冲击，而当下的政策对此的帮助不会很大。
第二点就是二手房，都说今年的房地产表现一般，但实际上如果不出意外，今年的房地产的新房销售可能是过去十年销售的最低点，但是二手房的销售可能是过去十年甚至 二十年销售的最高点。
那么二手房为什么能对我们产生极大的影响？二手房到底是什么属性，以上海、北京举例，300万以下刚需产品在成交中占比高达60%以上，而对应供应中占比不足30%，存在严重的供需错配问题，且具有长期性。
我们看到更夸张的是，比如超过 1000 万以上的二手房挂盘依然是百分之十几，但成交只有 1% -3%，那这个时候出现了另外一个现象：当挂牌量很多，成交很寡淡的时候，就会出现边际成本。
边际价格决定资产价格，当年我房价是可以因为一个好消息跳涨100 万，那如果是这种反向操作的时候的话，其实也是跳跌的。但是我们实际上是解决不了的，因为二手房、次新房、换房的洪峰实际上现在正在呼啸而过，到 2025 年才可能结束。
另外，对于很多城市，过去几年交房的新房量或即将交房的新房量，可能会占到自有商品房之后极大的比例，比如南昌和太原到底有多大的比例，所以这两只灰犀牛对今天的一个市场的压制是非常巨大的，且政策其实没有什么很好的应对办法。
我认为当下的政策，肯定是要在开发、销售企业、金融机构和地方财政已经构筑出来的这个利益集合体当中，不仅打断他们的链条，且要把各自的问题逐一解决，这样才能够就把被“挟持”的国民经济以及同频共振的这三个体系，形成常态化的解决方案。
政策既要解决问题，又要保稳定，还要构建房地产的新模式
其实今天的政策比想象当中的要更难，所以政策确实是既要又要还要，就既要解决问题，脱钩断链、适度隔离，又要保稳定、防断崖，还要构建房地产的新模式。
但房地产的新模式不是一个新模式，实际上是以房地产开发和资产底层，构筑出来的涵盖若干个大的方面的新模式，所以它内容实际上是要宽广得多。
当下的一个政策，一方面基于用核心城市塑造标杆，第二用核心区域和核心项目稳住价格，从供给端上进行一个导流，并在需求端进行一定刺激。所以从这个角度而言，实际上有些是有红利的。
第二是优化供给，刺激需求，优化供给中有一个供给刚性约束。
第三就是对企业层面的关注，也是既要又要还要，既要一视同仁，又要继续监管，可能还要加快破产重组同整。
一．一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求
二．健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理
三．对严重资不抵债且债务重组失败的开发企业，在开发企业注册地进入司法程序，加快破产重整，防止资产转移，依法追究责任。
所以在新模式方面我们概括就是商保同行、租售并举、安居乐院，为底层资产稳定性保驾护航。
房地产市场将继续筑底震荡并在明年回暖
市场是在还没有公布大的政策之前自己找到底的， 8月31日公布政策，但实际上8月明显看到市场的底部。
9月政策频发，来访表现优于成交，成交止跌回升但不及预期，新政刺激下核心一二线城市成交复苏，其中一线城市尤为明显（环比升28%），二线及三四线城市环比均小幅微涨。
9月全国重点城市二手房环比增22%，同比增37%，表现大大优于新房，但仍低于23年平均水平：一线城市政策传导快且明显，强二线城市受限购放松及首付比例调整二手成交回升明显，三四线城市无重磅政策可释放，成交平缓。
因此今天是一个缓慢筑底，掣肘未消，相对低迷的过程当中，市场的一个惯有走势。
以10月的情况来看，我们认为可能会在11月、 12月再次震荡筑底，确认底部的过程，等到明年，春暖花开的时候，再配合一些相应的政策和外围的变化，它有可能积累一些向上的动力。
我们能不能认为原来卖的不好的项目，这段时间会有良好的表现？我们认为绝对不会。但但可能会有部分区域变好，会有企业收益。
所以这个时候，增量资金在这过程当中作用很大，谁有增量资金入场，谁有援军入场，谁就有可能形成滚动的一个优势，迎接明年底部确认之后带来的上升机会。但谁如果是限于债务重组当中，或者限于原来的旧有的项目博弈当中，那实际上的话是不会享受到太多的红利的，这是也就是我们认为这样的一个情况。
企业发展和市场同步，但是企业当中存在明显分化的，销售好的企业，往往不见得是销售能力强，也有可能是我前期投得好，那么销售下滑的企业，有可能也不意味着销售能力很弱，实际上是过去投资不足，或者是投资有些小问题的企业。
所这段时间备受争议的万科，营业收入和权益销售和操盘销售都呈现了下滑趋势，但下滑本身在可控范围当中，
来看融资规模，1到10月我们就公开市场的非银融资是同比下降19%，降幅扩大， 10 月份，公开市场的融资继续净流出，净流出从 2020 年 7 月开始，基本上净流月份要多于流入的月份。
以典型的80家企业来来看，除了股权融资，不论从境内债、境外债还有证券化产品基本都是同比下降的，但是占非融资 77 %的境内债降幅是11%，降幅正在收窄。
保持耐心，对增量资金多些关注，调整心态，调整动作，这一段时间应该是最艰难的时候，过了这段时间应该一切都会好转。
融资端的限制使得房企受挫
实际上整个的房地产企业来说，其实第一场就是债券市场的融资，只占它整个的融资的一小部分，虽然这个比例不能忽略，但实际上大头还是在银行贷款，还有非标。
债券市场跟传统的银行贷款渠道和非标渠道有很大的不同，就在于它的风险传染是非常快的。非标如果出现了违约或者展期，那私下的一对一的去解决就好了。
贷款的话，银行它有一个借新还旧的方法，但债券市场实际上是很难操作的，且债券市场它是一个市场化竞价，如果你这一支债券出现了违约，那么整个企业在债券市场基本上就彻底失去了信用，也失去了这个再融资的功能，这是很残酷的。
第二，地产债违约会有传染风险，比如某一家的房企的债券违约了，那么它会迅速且直接地传染到相关的类似房地产企业。
如果我们从简单的资产负债表去看，看起来好像这个净资产等于资产-负债，我们在负债的收缩的过程中，其实是用资产来还，看起来好像是资产和负债同时消减，那实际上真正处理起来不是这样。
这个资产要“转起来”才可以，房地产以土地形式，以工程的形式以及以代售的商品房的形式存在，其实对于企业来说没有什么太大的价值，尤其是在房地产价格和见顶的情况下，在过去房地产的价格一直不涨的情况下，还可以捂地。那在房地产价格上不去的时候，房价卖不上去价格的时候，那些土地、在建工程和那些待售的商品房，其实对于房地产企业来说都是是隐藏的“雷”。
股权加持助力房企债券市场融资
那国企和民企它这个差异是很大，国企就能以很低的成本继续在债券市场融资，根本原因还是在于它一个股权属性的问题。
所以现在很多的没有出险的房地产企业，它实际上在债券上也融不到资，相反是那些二线的国企，地方性的国有的房企，高杠杆，但实际上在债券市场融资还是挺好的，它这个债券收益率也挺低的，大家还挺认可的。
所以我觉得一个解决方式就是说还是要这个做一些股权的一些加持，欢迎一些民营企业参与混改，那么这次今天说的混改，它更多的是民营企业让国有的资本介入，那我觉得这个重点指的可能就是房地产，这样的话能作为加持，包括已经出险的企业，这个包括今天的传闻，像碧桂园这样已经出险，那么我觉得还也是可以采取这样的方法。身份变了，债券市场的融资会变好。
政策建议：一揽子政策组合拳
我觉得第一个还是不要用添油战术，从去年开始，我们的很多房地产政策还是类似于这种添油战术，这政策一条一条的出，包括这个放开限购也是慢慢的放开，效果比较有限，不如一揽子政策组合拳，全面放开这个政策，打出去逆转预期。
第二，财政政策和货币政策还是要配合一起发力，同步出。
第三个就是警惕房地产风险的继续蔓延，尤其是蔓延到地方政府，1万多亿的特殊债再融资，对于解决整个地方债务问题是杯水车薪，后面还是有很多大量的债务。
现在房地产企业的困难，主要是因为债务偿还比较困难，通过混合所有制改革，债转股其实可以解决房地产企业很大一部分的问题的。
同时在销售端不断刺激，房地产企业托底到明年开始回升，还是非常值得期待的。
房地产要追求优化发展的增量机会
第一点，就是城镇化率可以继续上升，在核心城市扩容上，在核心城市城网上，可能存在一些机会。
第二点，我们的城市其实在重构，强调各个城市的轴带关系，比如城市的枢纽地位、廊道地位和节点地位。
第三点，美好生活的诉求，在中国的各个城市都存在这些需求，房子量的上升可能告一段落，那结构上的上升，以及空间上重构，依然是有很大的机会，但同样的，那必然在有些地方就它就会呈现出来长时间的低迷，甚至说是疲软。
地产债在整个的债券市场中占不高
我们的整个的债券市场为 150 万亿左右，里面大概有一半都是中央政府、地方政府发行的一些这个债券，那剩下的信用债其实大概45万亿，这里面大概也就1.78万亿左右是地产债，而地产债里面还包括这个ABS。
当然我个人认为，房地产企业包括一些物业公司，它发的很多ABS，其实它本质上是地产债，只不过是包了一层这个 ABS 的外壳。
这 1.78 亿地产债它只是境内，境外还是有几千亿的中资美元债，因为内保外贷是比较麻烦的，真正拿到额度比较少。但是境外融资一个很大的问题就在于汇率风险和美元的加息的风险。
所以以前整个的中国地产为债券市场还是为地产行业做出了很大的贡献，为他们融资提供了很多便利。
地产债受机构投资者欢迎
凡是在这个非营机构干过的，大家还是挺喜欢买地产债的。
首先银行肯定会持有，但相对来说银行往往持有一些风险等级、信用评级比较高的债券。
民企的地产债其实很多都是包括像券商的自营，券商的资管，公募基金、私募基金，他们拿的比较多，因为他们对收益率是有诉求的，银行的自营本身对于这个收益没有太高的诉求，所以说这一轮的整个的债市问题（券商的自营）也是受伤的最深。
以机构投资者为主，这里面可能非营占比较大的部分，它对于民营的占比会高一点。
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