一、什么是拥挤度？用什么去衡量？
我们常提到拥挤度其实是衡量情绪或者预期的演绎程度，这里我们用板块的成交额占全部A股的比重去衡量，并用移动5日平均（MA5）来熨平单日的波动。
当板块的成交额占比提升的时候，往往代表着板块情绪抬升；当板块的成交额占比回落时，往往代表着板块情绪回落。从过往经验来看，板块的成交额比（下图蓝色的线）对于板块超额收益（板块与万得全A收盘价比值，下图黄色线）具有明显的规律指引意义。
二、ROE：底部震荡的时间超过历史
从近几年来看，2022年之后，拥挤度模型对于市场走势指引意义逐渐增强，市场对于短期情绪演绎程度的关注权重进一步提升，主要有以下两点原因：
从基本面的角度，近两年具有基本面支撑、能持续突破拥挤度上限的方向不多
从24年一季报的情况来看，业绩增速20%以上且并非是低基数抬升的，除了结构性外需方向以外，并没有太多具备自上而下贝塔的方向。实际上，这也是23年以来大多数投资者的体感，感觉基本面投资“失效”了，其实源于在新能源产业链之后，尚未出现一个全面爆发的产业链从而带来景气预期的大幅抬升，从而导致市场更多的偏向预期演绎、情绪演绎，也很难持续突破拥挤度的上限，这也使得拥挤度模型的规律性进一步强化。
而在2022年之前，以新能源产业链为代表景气爆发行业，在景气周期向上的过程中，往往伴随着拥挤度上限的不断突破，这也使得拥挤度模型的顶部判断指引意义下降。比如新能源车的成交额占比的顶点从19年年初的3%-4%，上升到21年年初的6%-7%，再到21年年中的8%-9%，整个过程中顶部中枢在不断上移，这也使得顶部的指引意义不强。
从增量资金的角度来看，目前市场整体偏向于存量博弈
存量博弈下，成交额占比的此消彼长变化更加显著。19-21年公募基金发行放量、外资大幅流入，而在增量资金的支撑下，白酒、新能源、半导体等方向共同成为市场主线。而随着公募基金发行放缓、外资流入也放缓甚至阶段性净流出，市场增量资金匮乏后，转入存量博弈。
与此同时，公募基金仓位也逐步稳定在高位，这也进一步强化了这种存量博弈的趋势。而存量博弈加剧后，很难出现像19-20年白酒、新能源等几个板块成交额占比中枢的同时抬升的情况。比如近一年多市场的主线“红利+主题”，成交额占比基本表现为此消彼长，这也意味着当其中方向一达到阶段性情绪顶部之后，方向二的走强势必伴随着方向一成交额占比达大幅回落。
三、拥挤度模型的应用有哪些法则？
比较的时间区间：不宜太长，最好在1-2年左右，除非板块逻辑发生颠覆性变化
当前成交占比的位置比较最好以最近1-2年内时间区间比较合适，主要考虑到逻辑的可比较性。在A股过去的5年内，很多行业都经历了非常显著的行业逻辑变迁，对应也出现了明显的成交额占比的中枢变化。
比如新能源车在21年之前波动中枢为3%-6%，而在21-22年成为主流赛道后波动中枢上升为4%-9%，随后在23年伴随着景气中枢的回落成交额占比中枢回落到3%-4.5%附近。
再比如白酒在19年到20年上半年波动中枢为1%-4%，而在20年下半年到21年随着公募发行放量和外资的持续流入，成交额占比中枢的顶部上升至5%，随后在22年伴随着核心资产泡沫破灭和外资流入放缓下降至3%，并在23年经济预期下滑下进一步跌至2%。
再比如煤炭在21年-22年能耗双控、俄乌战争引发的供给侧收缩景气下波动中枢为0.75%-2.5%，而在23年演绎红利逻辑、防御为主的逻辑下成交额占比波动中枢降至0.5%-1.5%。
因此，总结而言，考虑到相同逻辑下的分位数比较，成交额占比不宜去比较5年甚至更久，因为这里面可能出现了行业逻辑的变迁以及成交额占比中枢的变迁，这也是为什么在模型中的分位数比较，我们更关注近一年的分位数，除非行业出现大的逻辑变化。
以煤炭为例，在今年4.16日的成交额占比近一年分位数为93%，已经处在相对比较拥挤的位置，随后也出现了超额收益的回落；但如果看21年以来的分位数只有67%，如果依据此得出煤炭板块不拥挤的结论，那可能就会出现一些谬误。
顶部规律：对于大多数行业均有效，成交额占比达到前高往往代表着板块较为拥挤，随后可能会看到超额收益的阶段性回落
当成交额占比接近前高位置（比如近一年成交额占比分位数达到80%），往往意味着短期性价比有所回落，板块情绪进入拥挤状态，这个时候板块可能会对利好钝化，对利空敏感，随后往往会超额收益阶段性见顶。这个规律既适用于TMT等主题类资产，也适用于稳定价值类的红利风格、传统老赛道新能源等。但对于板块逻辑（比如基本面预期）发生较大变化的方向，则需要判断基本面的改变是否可以突破当前的稳定拥挤度区间，比如近期的生猪养殖。
1.TMT板块：对于TMT板块而言，40%的成交额占比可能是需要关注的情绪顶点，自23年以来，每当TMT板块阶段性成交额占比接近40%——23年4月中旬、23年6月底、23年11月底、24年3月下旬，随后都看到超额收益的阶段性见顶回落。而进一步看细分行业比如光模块、半导体，也同样具有顶部规律。
2.红利板块：除了23年5月（中特估提振）和24年1月（极度悲观防御）有特殊逻辑导致拥挤度大幅抬升以外，22年4月中旬、22年10月底和11月底、23年9月底、24年4月下旬均出现了成交额占比在达到2.5%-2.7%位置后，超额收益见顶回落。
3.新能源：22年年中附近新能源车情绪回到了21年年中景气爆发阶段的情绪顶点，随后在景气度难以进一步上行的情况下随后超额收益见顶回落。
4.而对于短期板块基本面可能发生较大变化的方向，如果基本面的改善能够持续，那么就有可能突破成交额占比的顶部。以生猪养殖为例，从近一年板块表现来看，生猪养殖板块的成交额占比顶部较为显著，当前也达到了近一年90%以上的分位数，后续需要观察产能去化后猪肉价格上涨的持续性，如果基本面预期大幅变化，那么很有可能出现类似18年年中、21年下半年成交额占比突破顶部的情况。
底部规律：对于偏价值类行业较为有效，成长类行业可能需要等待右侧信号
当成交额占比回到极低位置（比如近一年成交额占比分位数降到20%以下），往往意味着短期性价比有所回升，板块情绪出清，对于偏价值类方向（比如红利、白酒）往往会有资金去配置，但成长类方向（比如TMT）可能要等待右侧信号。
1.红利板块：从红利指数的表现来看，每次当成交额占比低至1.25%（下图红色线）附近时，往往情绪和超额收益都会触底回升，比如22年8月、23年2月、4月、7月、11月。而从红利细分的方向，比如交运、水电等，也都具有明显的底部规律。
2.白酒板块：除了红利方向以外，白酒板块也同样具有明显的底部特征。只是在近一年经济预期走弱的背景下，触及情绪底部后，情绪和超额收益回升的幅度和持续性都相对有限。
相比之下，偏向成长类方向板块，拥挤度回落至底部之后，在底部的规律可能并不明显，在没有催化下，可能情绪会一直在底部。因此，对于成长方向，拥挤度回落之后需要做右侧。
比如TMT：在22年年初情绪回落至低位后，在缺乏催化的情况下，全年大部分时候情绪和超额收益都处在底部（下图绿色区域），直到23年年初AI产业周期的来临才给予了板块大的贝塔，而如果根据拥挤度在22年年初买入的话，可能要承受一段时间内超额收益的走弱。
再比如新能源：随着景气度的走弱，23年新能源车情绪也持续处在底部，直到24年年初随着排产改善、产能扩张放缓等基本面预期修复下，情绪和超额收益才回升。
四、当前各行业拥挤度情况如何？拥挤度对于三类资产有何指引意义？
1.对于三类资产而言，拥挤度指标的顶部规律对主题类资产、稳定类资产和顺周期资产短期指引意义较强，对景气成长类资产指引意义一般：
（1）对于主题类资产的短期指引意义最强，因为缺乏业绩支撑，拥挤度可以很好的衡量主题类资产的预期和情绪演绎程度；
（2）其次，对于稳定类资产和顺经济周期类资产，在经济预期没有发生大的变化的背景下，短期成交额占比的顶部也比较稳定，但中期走势取决于经济预期、行业格局的变迁；
（3）相比之下，对于景气成长类资产，拥挤度指标的中短期指引意义较弱，随着景气预期的提升，拥挤度可能会不断突破情绪上限，比如21年的新能源和当下的出口链。
2.对于三类资产而言，拥挤度指标的底部规律对稳定类资产和部分顺周期类资产指引意义较强，对成长类资产指引意义一般：
（1）对于稳定类资产（红利）及部分顺周期（白酒）具有较强的指引意义，当情绪低至一定程度，会有资金进行配置；
（2）对于成长类资产指引意义一般，在缺乏基本面预期、产业进展的催化的情况下，情绪可能会持续在低位，需要等待右侧催化，比如22年大部分时间的TMT和23年的新能源。
顺经济周期方向：目前拥挤度不高，建议重点关注后续地产政策落地效果、财政资金到位情况
对于白酒、地产等顺经济周期类资产，目前情绪处在中位数偏下位置，短期社融数据可能对板块形成一定的情绪冲击，后续重点关注地产政策落地后地产销售情况、财政资金到位情况，如果出现经济预期的好转，板块有望再度出现反弹。
稳定价值类方向：目前拥挤度偏高，在地产周期反弹前建议继续持有，对于绝对收益资金可以等拥挤度回落之后加配
目前来看，红利方向整体拥挤度偏高，红利指数再近一年74.7%的分位数位置，其中公用、交运、银行近一年分位数都在70%以上，相比之下煤炭成交额占比分位数在中位数位置略低于其他行业。
总结而言，从中期的角度来看，在地产周期大幅反弹之前，稳定类价值方向仍然具有配置价值；短期而言，对于绝对收益类资金，可以等待拥挤度回落之后再度加配。
成长方向：外需方向局部行业偏高，如果景气提升有望进一步突破拥挤度上限；TMT拥挤度极低，近期可以重点关注催化
景气成长方向，外需出口链是今年Q1景气度较高且在Q2-Q3景气有望延续、在“四月决断”后有望走出主线行情的方向。
而从拥挤度来看，目前整个大的出海方向（如果用万得出海指数来衡量），目前拥挤度在近一年的中位数附近。但从局部行业来看分化较大，机械处在近一年中位数附近，家电已经处在近一年的拥挤度高位，从中期的角度，如果景气度进一步提升，有望突破拥挤度上限，但短期对于绝对收益资金，建议等情绪回落后再配置。
主题类资产方向，当前TMT正处在近一年的情绪低位，考虑到后续5月包含英伟达季报、微软开发者大会等催化较多，建议重点关注交易性机会。
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