本文作者：Value Gamer
一级市场投资者，从事过并购和成长性投资，关注消费、科技、宏观
本文是《亚洲双城记：镜中日本的百年史》一书的系列连载，上接连载三、连载二、连载一。
十、可能的未来
要分析各国危机应对方式差异的原因，就需要充分理解各国社会契约或经济运营模式的差异。比如，与其他发达国家相比，即使在受金融危机影响经济景气严重下降时期，日本的失业率也只是缓慢上升，这个事实说明“就业优先”是日本根深蒂固的社会契约，而同时带来的代价就是经济结构调整的滞后。各国应对经济泡沫风险所采取的措施，或许也反映了社会契约的差异。当经济处于过热状态时，自然会出现一系列的激进冒险现象，但如果强行抑制这种激进现象，就很难鼓励创新并实现生产力提高。如果整个社会都接受这种观点，针对泡沫经济膨胀问题，与事前防范相比，事后补救也许就会成为理性的选择。观察美国的经济运行过程，好像就有这样的感受。
- 白川方明，《动荡时代》，2018年
虽然知道自己并没有水晶球，但预测未来可能是所有审视历史与今日的行为背后的唯一意义。如果不用过去指导未来，分析过去的目的是什么呢？所以再次我们也必须（虽然可能是徒劳地）尝试预测未来，再做一次西西弗斯式的尝试。但因为对未来描绘的模糊与不确定，我们不会做出太多斩钉截铁的预测，更多是讨论规律与事实，至于过去与今天会将我们导向何方，可能每个人都会有自己的答案。
1. 盛衰周期与应对
中国改革开放后的经济主线可以总结为流动性释放与收紧的反复循环。你可以说这是任何国家和经济体一直反复经历的循环，美国、欧洲、日本，没有经济体不是如此。这个过程虽然是循环，但通常伴随着资产的形成、消费的扩张、技术的进步以及总体经济的发展。
关键在于每一轮社会经济体（无论是居民部门、政府部门还是企业部门）所加上的杠杆有没有形成足够有生产效率的资产。如果没有形成足够高质量的资产，则意味着杠杆对应着坏账，而在某个时刻，这些坏账会转化为资金出借方的资产负债表损失，以及随之而来的出借能力萎缩。如果资产负债表萎缩是足够普遍的情况，就会造成紧缩，以及经济危机。
如果杠杆形成了高质量资产，且这是普遍情况，则意味着大部分杠杆有自我偿债能力和可持续性，不会造成坏账，也当然不会造成普遍的资产负债表受损以及随之而来的出借能力萎缩。
无论是微观产业周期还是宏观杠杆周期，都一定会产生加杠杆周期后一定程度的坏账、破产、资金提供方受损的结果，也一定会进入去杠杆周期。因为问题在于，绝大多数的杠杆扩张浪潮伴随着主动的乐观狂热以及企业家动物精神，或者囚徒困境下的被动扩张决策，因此杠杆扩张周期通常（或者必然）会形成过剩产能，也即过剩资产。过度的投资产生了过剩的工厂、过剩的房地产、过剩的基础设施、过剩的研发人员、过剩的员工队伍、过剩的办公空间、过剩的库存。这几乎是必然现象。
中国、日本、美国在面对盛衰周期时有着不同的态度。
美国鼓励创新并在很大程度上拥抱泡沫，这种特质在其他国家很难找到。美国允许甚至鼓励颠覆式创新，在各个层面给予创新和冒险行为更多空间，这也为泡沫和危机孕育了空间，但美国对此欣然处之，并认为正是这样的盛衰周期留下了创新的火种，并鼓励了下一代创新者的继续尝试。
相比之下，世界上绝大多数国家在科技创新、企业治理、资本市场等方面，都在一定程度上客观落后于美国，并不奢望自己进行颠覆式的创新，因此以保守谨慎为首要原则设计社会机制、法律机制和资本机制，希望避免孕育过度的无序创新、泡沫甚至危机。当然这不意味着美国以外的其他国家不会发生泡沫（事实上发生得并不少，因为人性的贪婪是均匀分布的），只是这些国家相对更加排斥泡沫，更加厌恶风险，也更加倾向于惩罚创造泡沫的人（要求连带责任、刚性兑付、破产难度高等）。
在泡沫破裂和危机真的发生时，各国的处理方式也是不同的。美国的倾向仍是快刀斩乱麻，迅速完成资不抵债企业的破产、就业与消费收缩、清退失败企业的权益、资产负债表重建的动作。所以美国很快会有新的企业、机构、个人涌现出来，进行下一次尝试并试图掀起下一场变革。而留存下来的金融机构拥有健康的资产负债表，可以继续做出市场化的信贷行为，并助推下一场风潮。
相比美国，日本更倾向于减缓下滑周期的振幅，拉长下滑周期的时间，即以时间换空间。日本的社会体制与文化决定了无法接受大规模的失业与社会动荡，因此政府会尽可能通过官方资源减少去杠杆的阵痛。这意味着对旧有模式和机构以及个人的保留，比如日本的终身雇佣政策、财阀体系、财阀与政府之间的紧密联系、财阀和金融机构之间盘根错节的关系、已经实质破产的资产和负债、关键行业的排外以及贸易壁垒，这些在90年代之后多半仍旧保留，结构性改革步伐缓慢。
而中国更像是介于日本和美国之间的某种路线，并可能更接近美国。总体而言，中国看待盛衰周期以及既得利益者的视角比日本更加灵活。面对危机，中国的典型策略似乎是：等待一段时间，让博弈在地面上发生，试图用时间换空间，但在情况已充分明朗时，放弃既得利益集团、组织、公司的权益，逼迫他们破产，同时让金融机构承担损失。当损失太大时，用资产管理公司（AMC）承接坏账并隔离风险，当风险可控时，小型的金融机构（如银行、券商、保险公司）的破产也是可以接受的。
比如，90年代初的全国（尤其海南）地产热潮之后，无数地产企业和金融机构（其中包括中农信、康华等公司）最终倒闭，20世纪末的国企改革导致了大批下岗和国企关闭和转让，而2015-2024年期间的多元企业集团（民营资本系，如海航、安邦、华信、中植、恒大等）纷纷破产，这些机构背后的人和股东也都承担了惩罚与成本。
所以，中国和日本虽然文化类似，社会机制也类似，政府也都是大政府，都不希望出现社会动荡，但相比于日本，中国似乎对旧体制和实体的放弃更为决绝，不会受到太多既得利益者的绑架和纠缠。
在日本，财阀的利益很难被在本质上撼动，而在中国，在长期几乎没有不能被触动的既得利益机构、公司或组织。中国的社会体制决定了更加平民主义的政策倾向，因此在绝大多数解决方案中都会更偏袒影响范围更广的民众，而非企业方或资本方。
虽然似乎在某些案例中也存在一些反例，比如90年代末的国企下岗潮，虽然失业的下岗工人仍有一些就业渠道，比如沿海民营企业和进出口浪潮所提供的就业机会，但个人尊严和收入稳定性已无法和铁饭碗相比。又比如，2015年前后的P2P泡沫和破灭也意味着上千亿的民间资本流失，这个过程也仍然没有刚性兑付。所以，虽然政府在整体上有平民主义的政策倾向，但民众并不能保证在每一场危机中都全身而退。
但中国和日本也有明显且关键的类似之处，即它们面对问题时不会像美国那样反应迅速，通常都希望用时间换空间，希望最小化问题所在，从而让今天的问题在明天不是（那么大的）问题。在此不适赘述。
2. 杠杆与流动性
中国历次的杠杆-泡沫问题和大多数新兴市场泡沫的最大不同就是，中国基本没有外债，因此没有其他新兴市场泡沫中典型而致命的外债和货币风险。中国目前面临的主要是内部债务危机，资产和负债基本都在公共部门的同一张表上。
债务的出借方是国有大型银行为主的金融机构。债务的借入方主要是地方政府、民营企业、国有企业、民众，不同的危机借入方有所不同），如地方债和城投危机的借入方是地方政府（及其控制的城投公司），房价泡沫的借入方包括房地产公司和民众。
但不可否认的是，虽然没有外债和货币风险，在经济体内部一定会有大量的机构和个体在去杠杆周期付出代价。在这个过程中几乎所有人都在缩表和去杠杆，忙于解决在上个周期中杠杆带来的问题，虽然不会有系统性的债务危机或货币危机事件，但一定会有持续的中小型暴雷和局部债务问题。在此不适赘述。
企业（尤其是房地产企业）的倒闭会产生一定程度上的连锁影响，供应商倒闭、工人失业、产业链上下游企业都受到冲击，同时对债权方（主要是国有金融机构，以银行为主）也会产生负面影响，打击投资者信心，而企业的倾覆也会让房地产企业的基层员工人心动荡，直接影响现存房地产项目的开发进展以及运营质量，让资产价值更快被摧毁，从而加大最终的救助成本。
在目前的经济环境下，央行试图通过增信等式引导私营机构解决问题的期待是不现实的，即使境内的地产企业不倒闭，股权价值也会被清零。所以最终的唯一解决方案就是由公共部门救助兜底，比如中央和各地已经在陆续成立的地产收储基金。这个过程只是为了保证资产价值不流失，核心人员不流失，完成保交楼的任务，保证购房民众权益，不产生传染性的群体或恶性事件，而其他利益关联方基本不会得到任何保证，且对房地产企业的债权持有人和股权持有人没有任何意义。
民众杠杆则是更大的问题，因为他们的利益不是数万亿量级的建造成本或拿地成本，而是数百万亿的房地产市场的价值（即房价）。没有任何国家在任何时代能有财力解决全国范围内（甚至区域范围内）的房价泡沫问题，因为这比任何国家能够直接控制的基础货币都多出至少1个数量级（中国最新的M1约70万亿元，M2约300万亿元，而全国房地产资产总规模可能在400-500万亿）。所以房价只能被引导预期，但无法被改变或扭转其趋势。
决策层不希望房价继续高速增长并产生泡沫，但似乎可以接受每年1-3%的低速增长，这样只要每年维持4-7%的实际通胀，通过10-15年时间，房产的实际价值就有机会下降30-50%（假设通胀率比名义房价增长率高3个百分点，持续10-15年，97%的10次方和15次方分别是74%和63%），就有机会消解房价虚高的潜在风险。
但这只是理想情况，因为上述的地产资产的规模量级原因，房价永远无法按照国家意志移动。而房价的任何系统性下滑甚至微跌都会导致大量的社会问题。中国社会和政治的最大特点就是平民主义，即群众或人民利益至上。所以无论是决策层还是社会整体都很难接受房价大幅下跌。这也是为什么，2008年、12年、15年、20年，每次房价下跌时，国家都会释放流动性，并推动房价再次上涨。
当然，相比于其他国家的政府，面对经济下行，对社会和经济控制力更强的中国政府有更多工具托市，事实上比充满着纷乱争吵、混乱组阁、首相频繁辞职的日本政府拥有的工具多得多。中国政府可以较为大胆地使用以下所有这些政策工具：直接释放货币流动性、AMC剥离、外储再换汇、债转股、棚改、定向降准、定向贷款、政策性贷款等。而且，创造信贷的关键金融机构主要是大型国有银行，亦在很大程度上受决策层影响。中国并没有（还没有）经历过日本那样由宽松货币政策造成的巨型经济和金融危机，这更加强了对自己可以治理好下一场经济过热和资产价格泡沫的信心。
但中国的潜在问题是，因为没有外债危机和货币危机的威胁，且政府对社会和经济有足够强的掌控力，所以没有结构性改革的动力和刺激，这是今日中国与90年代日本所面临的相同问题，甚至可能也是中日之间最大的类似之处。中国面对过去历次下行都是通过释放流动性刺激房地产和基建的传统凯恩斯主义政策来挽救经济，但对于实体产业并没有明显倾斜或扶持，产业升级的进展也并不显著。
当然，决策层在意识到以上问题后，在2022年开始的下行周期（甚至可以追溯到更早之前几年）着力扶持制造业和硬科技。在传统的流动性释放传导渠道（基建、地产）已经基本失效的背景下，决策层这次选择的加杠杆载体很显然是制造业。同时，决策层也试图通过本轮对制造业和新兴技术的密集投资，实现谋划已久的产业升级和全要素生产力的提升。
制造业有很多优点。相比于容易泡沫化和投机化的房地产和已经过剩且缺乏自我造血能力的基建，制造业是看上去更加可靠的实体资产，而且具有持续生产能力和自我造血能力。加之美国的科技战导致半导体为首的产业存在一定的国产替代以及关联的本土产业链机会，“硬科技”投资概念应运而生。银行信贷资源、上市板块资源、政府引导基金资源、央企和国企投资资源都导向了硬科技和制造业。
但不可否认的是，本次制造业加杠杆也有着一定自上而下的引导意味，且各地政府的招商诉求影响了很多具体的投资决策，并非完全由效率和市场驱动。制造业是一个高度市场化和竞争激烈的行业，和房地产和基础设施建设的保守性有很大差别，而公共部门因为机制与效率局限，在制造业中通常会面临长期挑战，因此日韩体系更多是让民营企业与资本（财团、财阀等）去主导制造业的投资。
3. 利率与汇率
在货币政策上，为刺激经济以及防止政府债务成本过高，加上要保证经济增长的客观要求，利率会在长期走低（虽然不可避免出现一些短期的小规模反弹），这导致银行、保险公司等金融机构会长期承担更严重的利差损风险以及低回报。同时，因为经济下行、固定资产投入回报率低、房地产下行，金融机构会存在显著的坏账风险。当然这不会意味着银行破产，因为国家无论如何都可以释放流动性救助银行（就像2003-2007年多次做过的那样），保证主要金融机构手上有充足流动性。
图：中国10年期国债利率，数据范围2004-2024年。可以看到，过去20年中，中国的长期国债利率虽然经历了多次上行和下行的中短期波动，但总体处于长期缓慢的下行区间。长期国债利率虽然不是自然利率，但本质接近于市场投票出的预期长期平均自然利率，而自然利率和经济体的实际经济增速紧密相关。
所有的选择都同时存在利与弊，任何的政策也都同时存在收益与成本，在经济学中没有免费的午餐。在过去两年（2023-2024）中，LPR利率降低的速度远低于大部分市场参与者的预期与希望，主要原因就是为了降低金融机构的净息差压力。
中国的金融体系目前仍是以银行为的间接融资系统主导，而因为中国银行业的资产负债结构特征，其资产端相比于负债端对利率降低更敏感（负债端大部分是利率固定的定期存款，而资产端中很大比例是浮动利率的贷款和资产），因此利率的快速降低会导致银行系统的净息差急速降低，目前中国银行业的平均净息差水平已经基本是几十年来的最低水平。
银行的主要利润来自于净息差，即资产端的利率水平和负债端的利率水平之差，前者决定收入，后者决定成本。如果利率继续快速降低，净息差继续下行，而不给银行（以及保险公司等其他资产负债表驱动的金融机构）喘息和调整的空间，金融系统的杠杆率和偿付能力会受到严重影响。
对历史有记忆的人可能会回想起，21世纪初中国的利率快速下降，导致在20世纪末发行了大量高利率保险产品的寿险公司承受了巨大利差损压力，几乎处于技术破产的边缘。因此，虽然利率的长期下降是几乎确定性的趋势，但下降速度一定会在可控范围内，并可能始终慢于市场所需要或预期的水平。理想的政策制定则是在复杂的多重限制中寻求最优解决方案，永远没有简单的答案。
图：中国商业银行整体净息差以及建设银行净息差。商业银行净息差来自银监会披露，衡量中国商业银行业的整体净息差水平，数据从2010年开始；建设银行净息差来自上市公司自身披露，数据可追溯到2004年。可以看到，中国银行业的净息差水平在过去20年也处于长期下行区间，而目前已经处于历史最低水平。
虽然中国目前的低利率水平和美国的高利率水平形成了对比，并导致了人民币汇率贬值压力，但这并非中国利率下降的主要阻碍因素（虽然不可否认是部分因素）。因为人民币的贬值在很大程度上其实有利于优化中国目前所处的经济环境：一方面，货币贬值会导致出口价格降低，从而增强出口产品的竞争力，有助于提振经济，另一方面，货币贬值会导致进口产品价格提高，只要在可控范围内，就会导致经济体内流转产品的价格提高（在中国的语境下，主要是能源、上游原材料和工业产品的价格提高），从而在一定程度上“输入通胀”，也有助于中国走出目前的局面。
更关键的是，新兴市场国家在80年代和90年代面临金融危机时，面临的主要危机是货币汇率危机+外债危机，正如之前章节所讨论的，因为这些国家均背负巨额外债，这些外债以美元计量，所以如果本国货币出现极速贬值，会导致对外债的偿付能力迅速下滑，从而从货币化汇率危机迅速演变为外债危机，并最终发展为主权信用危机，而中国基本不存在外债（虽然国内地产企业在香港市场发行了一些美元债，并且在过去两年已经基本都暴雷，但其绝对金额和经济总量相比仍可忽略不计），所以就算汇率大幅下滑（当然外管局不会允许这种情况出现），也不会引起外债危机或主权信用危机，唯一会有负面影响的就是进出口贸易部门（主要是进口）。
当然，任何国家都不希望自身货币的汇率发生剧烈而快速的变化，因为这会对进出口贸易（尤其是进口）产生干扰，甚至导致进口企业的大面积意外亏损，从而为本国经济带来不确定性下的扰动，因此任何国家，只要有货币控制能力，都希望尽可能减缓货币汇率的变化斜率，即使有确定性的中短期变化趋势，也希望变化尽可能平滑。
图：中国CPI当月同比。可以看到，80年代末和90年代初中国经历了两次剧烈通胀，这两次通胀都和价格改革有关，并造成了严重的社会和经济影响，但最终在90年代完成价格闯关，结束价格双轨制，实现了价格市场化，在那之后通胀率一直处于可控范围。改革开放之后，中国总体处于通胀压力状态，通缩压力极为少见，仅有的几次通缩分别发生于1998年（国企改革受阻、银行业坏账高企、入世前夕、经济总体下行压力大），2008年（国际金融危机，导致出口和经济收到实际影响）。
4. 价格
在凯恩斯主义诞生之后，就不会有任何国家会放任经济下行而不采取货币和财政刺激政策，区别只是刺激的力度和时机而已，所以国家一定会释放流动性。愤世嫉俗的保守主义者（虽然可能往往正确地）认为任何政权在任何时代，只要有充足的动机和条件，都会过度使用货币政策，释放过剩的流动性，从而引起通胀。
事实上，政府可能对通胀（相比于通缩）的确有一种系统性偏爱，不仅是因为通缩在利率存在零下限（interest rate zero lower bound）的背景下会导致需求和投资萎缩的恶性循环，更是因为通胀混淆了人们对价值、对价格、对增长、对规模、对金钱的一切认知，而它的美妙之处在于她的润物细无声，只要是个位数百分比的通胀，所有人都会将它在经济和投资决策中忽略，而持续长期的个位数百分比的通胀，在复利的作用下，会吞噬货币资产的价值，同时削减负债的价值。
这也是凯恩斯在20世纪20年代所讨论的「货币幻觉」：当通缩或通胀发生时，人们会本能性地忽略价格变化，只关注货币的名义价值，而非实际价值。而通胀所创造的幻觉会让任何政府买到时间，用时间换空间，用通胀来解决今天的问题（主要是负债问题，无论是谁的负债问题，政府、企业、金融机构、或者居民）。通胀也会让今天看起来虚高的资产价格有可能（仅仅是有可能）在未来不那么虚高，当然有足够稳定生产能力和定价能力的资产的价格可能永远会水涨船高。
而在几乎所有的历史和经济场景中，宽松的货币政策和积极的财政政策结合，最终都会导致更高的物价，以及更高的资产价格。无论经济的实际增速如何，名义数据都会维持增长。唯一的例外似乎就是日本，这个国家在90年代之后货币政策长期极端宽松，却迟迟没有击退经济衰退和通货紧缩，导致在名义数据上也“失去了三十年”。
主导公众舆论的资产负债表衰退理论认为，主要的原因是，日本长期处于资产负债表衰退的局面，私营部门不愿意加杠杆，所有人都在处理上一次泡沫中积累的负债，因此所有人都在收缩资产负债表，而政府并没有加杠杆的坚定意愿与手段，从而导致日本社会消费和投资的整体长期萎缩。
但其实更重要的是，日本是资本自由流动国家，而日本本土在90年代各方面（基础设施、制造业、零售网络）已经高度发达，本土亦缺少刺激基建、制造业和经济发展的引导因素，日本企业和家庭因此长期大规模地将国内的财富和资产投向海外（无论是渡边太太的海外金融资产投资，还是丰田、本田等大型企业的海外直接产业投资），以期获得更高的资本回报率，日本政府在资本自由流动的规则下也无法阻止资产外流，因此日本成为了主要发达国家中GNP/GDP比例最高的国家之一，其大部分新创造财富都在中国、东南亚、欧洲、北美等地进行了再投资。
和日本不同，在长期流动性释放后，通胀会到来，社会和市场参与者甚至也希望看到温和甚至稍高速的通胀，这样可以解决所有的资产价格和债务问题，但至于是否会发展为恶性通胀，则取决于政策的微操水平；这个国家过去40年（甚至过去100年）所面对过的货币政策问题基本的都是通胀问题，所以会尽一切可能避免进入此种局面，但对此我们无法做准确预测。
过去两年（2023-2024）因为疫情后大量的过剩供给产能和各地政府推动的制造业资产扩建的阶段性结果，不可能长期维持，在需求不振的背景下，亏损产能不可能长期维持，各地政府没有财力长期支撑亏损产能，企业家就更不可能，一旦过剩产能开始退出市场，供给就会下降，从而导致供需关系向平衡方向移动。
这个过程需要多长时间虽然不可预测，但并不意味着不会发生。而当它真实发生时，通胀可能是我们到时需要担忧并解决的问题。但我们作为这场游戏的局中人，需要做出怎样的准备与行动，每个人可能都需要寻找自己的答案。
结语
对中国的责任，我已经交卷了，就看你们的了。我16岁时还没有你们的文化水平，没有你们那么多的现代知识，是靠自己学，在实际工作中学，自己锻炼出来的。十六七岁在法国一呆就是五年，那时连话都不懂，还不是靠锻炼。你们要学点本事为国家做贡献。大本事没有，小本事、中本事总要靠自己去锻炼。
- 1993年1月3日，邓小平在浙江杭州给女儿和孙辈的信。
人们常常忧心于穿越周期的艰难，但现代人平均寿命70-80岁，总要经历2-3次的大型周期、甚至沧海桑田式的巨变，这无可避免。回想过去200年的东亚史，无论你出生于什么时代，在漫长的一生中都要面对几次惊涛骇浪的时代变迁。
就像1936年的英国外交官休格森、或者1977年的我们的父辈一样，我们可能同样无法看清自己会迈入一个怎样的时代，直到它最终展现于我们眼前。
但无论潮水涌动的方向如何，只要有人，就会有思想，以及基于这些思想的行动。而未来和希望，就在人们的思考与行动中被孕育。
理解我们今日所处的世界、我们的镜中之邻、以及我们自己在过去百年中所经历的一切，让我们有可能找到接近未来的答案，但仅仅是可能而已。
无论如何，愿你至少在自己所处的时代中，找到自己想要的东西。
文章略有删减
主要参考资料：
激荡的百年史，吉田茂，1967年
时运变迁，保罗·沃尔克、白川方明，1992年
创造日本：1853-1964，伊恩·布鲁玛，2003年
近代日本的亚洲观，子安宣邦，2003年
在不确定的世界，罗伯特·鲁宾，2003年
战后日本经济史，野口悠纪雄，2008年
邓小平时代，傅高义，2013年
筚路维艰：中国社会主义路径的五次选择，萧冬连，2014年
我的投资生涯，村上世彰，2017年
坚定不移，保罗·沃尔克，2018年
动荡时代，白川方明，2018年
