3月14日，央行公布了2025年2月金融数据：
（1）新增人民币贷款10100亿元，Wind预期12430亿元，前值51300亿元。
（2）社会融资规模22333亿元，Wind预期26500亿元，前值70567亿元。
（3）M2同比7.0%，市场预期7.0%，前值7.0%；M1同比0.1%，前值0.4%；M0同比9.7%。
2月是传统的信贷小月，贷款投放季节性回落，考虑到此前1月信贷项目有一定透支，加上1月底票据再现“零利率”，市场对数据本身期待不高。加总1-2月来看，社融增量为92900亿元，较去年同期增长超2万亿，金融对实体支持总体有力。
结构上看，2月对公贷款再度出现反复，非金融企业贷款新增10400亿元，同比少增5300亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增3300和5400亿元，企业票据融资1693亿元，同比分别少增2000、少增7500和多增4460亿元。2月官方制造业PMI为50.2%，工业景气度并不低，但对公信贷同比少增，源于两大因素：1）1月项目贷款集中释放，对2月数据有一定透支。2）2月地方债供给大幅增长，净融资额接近1.3万亿，化债因素对贷款增长产生了一定的拖累。票据同比继续多增，显示内生融资需求尚待好转，银行冲票据的需求依然偏强。
居民贷款新增-3891亿元，同比少减2016亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-2741和-1150亿元，同比分别少减2127和多减112亿元。2月房地产市场延续止跌回稳态势，按揭贷款投放同比相对稳定。而短期贷款同比表现不弱，春节期间服务消费、线下零售等皆有亮眼表现，在数据上有一定反映。往后看，今年扩内需的重点在于消费，前期发改委表示《提振消费专项行动方案》很快公布实施，今日金融监管总局也强调金融机构大力发展消费金融，预计对后续零售贷款形成持续支撑。
社融方面，2月社会融资规模22333亿元，同比多增7374亿元。社融同比增速8.2%，较上月上升0.2个百分点。经过前期数月“磨底”后，社融增速开始逐步回升，分项来看：
1）社融口径新增信贷6226亿元，同比少增3538亿元。
2）非标融资-3544亿元，同比多减257亿元。新增信托贷款同比多减901亿元，新增委托贷款同比多减57亿元。今年广义财政发力、化债等相关政策导向对广义基建利好方向明确，但当前进度整体偏慢。地产方面，本轮销售和投资端有隔离，房建施工可能还有更多惯性，均对非标融资有一定拖累。新增未贴现票据单月同比多增4460亿元，表外表内票据实现“双增”。
3）企业债券融资1702亿元，同比多增279亿元，低基数下小幅多增，整体看企业融资意愿仍有待修复。其中，城投债（Wind口径）2月净融资约550亿元，由负转正，但到期规模减少是主因，在严控城投新增债务、地方开启化债的背景下，预计仍有收缩倾向，3-4月将迎来到期高峰；2月地产债（证监会口径）净融资约-50亿元，维持低位，近期地产销售企稳延续，但对投资端的传导存在滞后，房企仍有缩表倾向。
4）政府债券融资16967亿元，同比多增10956亿元。今年广义赤字和政府债供给均较去年显著增加，政府债券预计继续支撑社融读数，但对基本面的拉动还需观察财政收入端的完成进度。
存款方面，2月M1同比0.1%，较1月下降0.3个百分点。M1表现仍不佳，反映微观主体活力有待恢复。地产销售端量价平衡尚未达成，仍需销售量继续带动库存持续去化。M2同比增长7.0%，较上月持平。存款结构上，2月财政存款7296亿元，同比多增11094亿元，反映政府债发行节奏较快。居民存款同比多增4000亿元，非金融企业存款同比少减7500亿元，主要源于春节错位影响。非银金融机构存款同比多增100亿元。
近期债市面临的宏观叙事和货币政策预期先后变化，下一步的焦点是现实验证。信贷社融历来是经济前瞻指标，虽然短期结构依然不佳，但总量增速已经出现企稳回升之势，往后看，年内信贷增长可能呈现几大特点：
首先，信贷供给强度边际上趋弱。去年信贷呈现“量增价跌”态势，主要源于大行信贷供给强，今年大行面临较大负债压力，存款流入减少，资产端难免承压，加上央行多次强调降低“规模情结”，大行竞争强度预计降低。股份行也面临同样困境，而中小银行信贷项目相对不足。
其次，需求端整体或有所改善，但弹性尚不高估。
一是居民端，地产销售企稳的有利条件增多，支撑居民长贷，但向新开工的传导可能相对有限，房企和产业链仍有一定缩表倾向。消费的融资需求主要看耐用品，当前居民部门存在一定的超额储蓄，政府补贴和企业降价之下、耐用品可负担性有所提高，且当前汽车等耐用品销量已处于较高景气水平，信贷增量可能难有更高预期，此外，借贷意愿和消费意愿呈现出同步性，需要依赖于就业和收入预期的企稳。
二是企业端，主要增量在于AI和民企的资本开支，近期科创债和债市“科技板”有助于释放企业的债务融资需求，但科技企业自有现金流相对充足、且天然更依赖权益融资，对债务融资需求的拉动尚难与旧动能相当。更为广谱和真实的企业融资需求则有待价格和利润的传导。
三是政府端，广义财政扩张、政府加杠杆相对明确，不过财政预算草案显示预算支出更多向民生和科技领域倾斜，预算内基建投资可能有所收敛，关注其对相关政府类项目融资的影响。
而社融方面，今年广义财政规模高达13.9万亿，较去年增加3.5万亿，这部分增量对社融的支撑比较确定，社融增速回稳的趋势明确。
对市场而言，社融结构依然呈现比较强的政策驱动特征，市场化融资需求偏低，意味着情绪改善快于基本面变化的速度，政策到现实之间的传导还需时间，债市继续调整的空间应该有限。不过社融的边际企稳可能会继续增强央行的“底气”，降息降准节奏进一步重估。利率前期的调整很大程度上是对年初预期透支的矫正，资金面缓而不解、市场风险偏好抬升是触发剂。后续机构行为扰动还值得关注，尤其是债市“净值-赎回”的反馈机制值得提防，波动预计仍保持高位。存单和短端信用债确定性更好，已经具备投资价值。长端利率对保险等配置型机构开始能够覆盖负债端成本，可开始倒金字塔建仓，其中地方债稍好。反转信号依然需要看到标志性事件，如降准、央行表态、一级市场发行压力、经济数据不及预期等，交易盘密切关注机构行为可能带来的超调机会基本面。
本文作者：张继强、吴宇航，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《社融增速好于结构，政策节奏仍有变数——2月金融数据点评》
