中国神华2025年三季报：量价齐跌下的韧性与隐忧
核心要点速览
财务表现：前三季度营业收入2,131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52亿元，同比下降10%；经营活动现金流净额652.53亿元，同比下降19.9%。
核心业务进展：煤炭销量同比下降8.4%，均价下跌13.7%；自产煤单位成本同比下降7.5%；发电量同比下降5.4%，但发电业务毛利率提升3.5个百分点。
发展战略：持续推进煤电一体化，发电装机容量扩张，光伏等新能源装机同比大幅提升；收购杭锦能源，进一步巩固产业链。
未来关注：煤价走势、发电利用小时、成本控制、非煤业务（如煤化工、光伏）成长性，以及现金流和分红政策的可持续性。
正文分析
1. 财务表现：量价齐跌，利润承压
中国神华2025年前三季度交出了一份“下行周期中的稳健答卷”。营业收入2,131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52亿元，同比下降10%。三季度单季归母净利润144.11亿元，同比下降6.2%。基本每股收益1.965元，同比下降10%。加权净资产收益率9.35%，同比下降1.33个百分点。
经营活动现金流净额652.53亿元，同比下降19.9%。公司账面货币资金1244.18亿元，较年初减少13.5%，主要系大额分红和偿债所致。资产负债率24.4%，依然维持行业低位。
2. 核心业务：煤炭量价齐跌，成本管控见效
煤炭业务依然是公司利润的压舱石，但2025年前三季度煤炭销量316.5百万吨，同比下降8.4%；平均售价487元/吨，同比下降13.7%。其中自产煤销量248.7百万吨，同比下降1.3%；外购煤销量67.8百万吨，同比大幅下降27.5%。煤炭销售收入同比下降21.1%，毛利率30.5%，同比提升1.1个百分点，主要得益于自产煤单位生产成本下降7.5%至173.2元/吨。
分合同类型看，年度长协煤价452元/吨，同比降8.1%；月度长协553元/吨，同比降22.4%；现货533元/吨，同比降12.6%。区域上，国内销售占比99%，均价487元/吨，同比降13.3%。
3. 发电业务：量降价跌，毛利率逆势提升
发电量162.87亿千瓦时，同比下降5.4%；售电量153.09亿千瓦时，同比下降5.5%。平均售电价382元/兆瓦时，同比下降4.5%。但得益于燃煤采购价格下降，发电业务毛利率提升至19.2%，同比提升3.5个百分点，利润总额同比增长20.4%至101.42亿元。
装机结构持续优化，光伏发电装机容量同比增加264兆瓦至1,025兆瓦，新能源占比提升。但燃煤发电依然是主力，占总装机容量93.2%。
4. 运输与煤化工：结构分化，非煤业务亮点初现
铁路、港口业务保持稳定，毛利率分别为38.5%和50%。航运业务受货运量下滑影响，利润腰斩。煤化工业务受益于聚烯烃产品销量提升，利润同比大幅增长354.5%，但体量仍小。
5. 资产负债表与现金流：分红压力下的流动性考验
公司货币资金大幅减少，主要系2024年度末期股息支付和偿还债务。短期借款、交易性金融资产大幅下降，反映出公司在偿债和流动性管理上的主动作为。投资活动现金流净流出收窄，主要因赎回结构性存款。筹资活动现金流净流出同比扩大，分红和偿债压力明显。
6. 发展战略与预期差：一体化护城河，新能源布局待兑现
中国神华依然是中国煤电一体化龙头，产业链协同和成本控制能力突出。2025年2月完成对杭锦能源的收购，进一步巩固了煤炭资源和发电产能。但在煤价、煤电利用小时下行周期下，业绩承压。公司正加快新能源（光伏等）布局，但短期内对业绩贡献有限。
市场预期差主要体现在：
煤价下行幅度超预期，量价齐跌对收入和利润形成双重压力。
发电业务毛利率逆势提升，显示公司成本管控和一体化优势。
非煤业务（煤化工、新能源）成长性尚未充分反映在业绩中，未来有望成为新增长点。
7. 未来关注点
煤炭价格与销量的底部企稳信号
发电利用小时与电价走势
新能源业务（光伏、煤化工）扩张进度及盈利能力
现金流与分红政策的可持续性
成本控制与一体化协同效应的持续释放
结语
中国神华2025年三季报展现了周期下行中的韧性，但也暴露出对煤价和电价的高度敏感。公司一体化护城河依然稳固，成本管控能力突出，非煤业务初现活力。短期看，业绩承压难以避免，长期则需关注新能源转型和产业链延伸的兑现速度。对于投资者而言，神华的“现金奶牛”属性和分红能力依然是底牌，但未来的增长故事，或许要靠新能源和煤化工来讲述。
