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1.1 以史为鉴,理解现象背后的逻辑

作者: 徐寒飞
字数 3,424
阅读需 9分钟

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1.1 以史为鉴,理解现象背后的逻辑

本期提要

  • 理论框架的建立过程
  • 课程目的与简介

本期内容

各位见闻用户大家好,我是徐寒飞。

其实关于债务周期的问题,我思考过很久。最近有一个热点,就是一个比较大的地方国企的债务违约。对于这个事件,我在2020年11月13日凌晨写了一篇小文章——《债市不眠夜》,大家如果有兴趣可以去我的公众号看一下。这个事情可能对整个债券市场的从业人员,包括股票市场的从业人员,都会形成一些冲击。

实际上早在2019年年底,我就写了一篇报告——《警惕违约风险向核心资产转移》。每个人心中都有自己的核心资产,所谓的核心资产就是你对它有坚定的信仰,觉得这个企业可能永远不会倒闭,肯定有各种因素支持它正常经营。

但是我想去杠杆的一个非常重要的标志,就是打破你的信仰。所以我们看到的情况,无论是2020年5月以来的债券收益率水平的上行,还是现在的地方国企违约的加速,还是未来有可能出现的资产价格泡沫的破灭,都是去杠杆过程的表现。本次课程会涉及这部分内容。

资产价格、政策、宏观经济这些东西是怎么相互联系的?推动资产价格上下波动,推动政策收紧、放松,推动经济状态过热、通缩的到底是什么因素?这么多年大家研究了很久,达利欧写了一本很有名的书——《债务危机》,我想他可能更多的是想从政策上建议各国、各政府应该怎么样应对债务危机,什么样是好的政策、什么样是坏的政策。那本书讲得非常详细,总结了很多年的很多国家的案例。

但是我想中国的情况和每个国家都不一样,也都有点相似。我们仅仅研究债务危机可能还不够,还需要知道债务周期是怎么形成的,杠杆是如何加上去的,谁是凶手;然后债务周期又是怎么下来的,谁又把杠杆去掉了,谁又是凶手;以及在杠杆上升、下降的过程中,资产价格是怎么变的。

我们把资产价格的变动分成两个层次:第一层是从理论上讲,也就是从常识和逻辑上讲,它应该怎么变;第二层是实际上它是怎么变的。这就形成了理论和现实两条线,二者之间的偏差是什么?什么因素决定了它应该这样变,结果它没有这样变呢?

一直以来困扰我们的问题是,中国经济变好的时候股市为什么不涨呢?股市为什么是在经济下行的时候才涨呢?这个现象其实困扰了很多人。大家一直在讲价值股,后来发现价值股完全不灵,全部去炒成长股,好像这又变成一种信仰了,背后的逻辑在哪里呢?很少有人去想这个事情,反正挣了钱就好。但是靠运气挣的钱,最终要靠技术亏回去。所以大家没有搞清楚背后的一些所谓的机理。

首先我会告诉大家一个比较典型的债务周期是一个什么样的过程,在这个过程中每类资产价格应该怎么表现,以及政策是如何应对的,还有宏观状况是怎么样的。但是现实的状况是怎么样还不一定,会有偏差,这个偏差由什么因素决定,对此我也要告诉大家一些线索,很可能是一些特殊的原因造成了现实中的资产价格的变化和理论上的资产价格的变化出现了偏差。

这个偏差可能是中国的特殊性造成的,也可能是其他国家的因素造成的,但是我没有研究其他国家,因为我没有太多的精力去看其他国家,达利欧可能看过。因为我想我们首先要对自己的国家了解得比较清楚,才可能去看一看其他国家的事情。

所以我想把过去的一些思考分享给大家,这些思考其实浓缩了我过去超过10年的研究工作。因为我每一年都要预测市场,每一年都可能被打脸,在不停的预测和打脸的过程中,慢慢琢磨是不是要用一种框架性的东西去解释循环往复的资产价格,还有政策周期、经济周期。

事实上2012年之后,中国经济基本上也没有周期了。因为中国经济增速持续下滑,一直下滑到2019年年底,经济增速跌破了6.0%。但是在2012年之后,在将近10年的过程中,资产价格、利率、汇率、股票都出现了剧烈的波动,甚至房地产价格也出现了剧烈的波动,是什么东西在驱动它?也就是说一个公司的业绩完全没有变化,可是公司的股价却持续上涨或者持续大幅下跌,是什么东西在左右它?我想是金融周期的变化以及背后的杠杆率的变化,在推动整个资产价格的变化,以及相应的宏观政策的变化。

后面也会花一点时间跟大家分享一下, 2002年以来我们所经历的5轮债务周期中的一些细节,比如在这个过程中资产价格是如何变的、政策是如何应对的、经济出现了什么样的问题。

我想每个人在做投资或者做研究时,就好比一个医生。中国的医生为什么比国外的医生要厉害很多?因为国外的医生一年就看10个病人,中国的医生一天就要看10个病人,样本是外国医生的几十倍,闭着眼睛就能知道病人得的是什么病。

我们做投资要知道什么呢?达利欧为什么要总结那么多国家、那么长时间的案例呢?大家为什么觉得他做投资特别厉害呢?因为他掌握了足够多的案例,他就像一个经验非常丰富的医生,不光是对自己看过病的病人很了解,别的医生看过的病人的病例资料他也研究过,甚至古人看过病的病例资料他也研究过,对他来讲基本没有不知道的病、基本没有不知道的病情,这样才能够帮助他预测未来、理解当下。

我个人力图用一些比较详实的例子和数据,去不断验证我的一个长期的逻辑框架,因为长期的逻辑框架,说白了,短期内有可能是会被打脸的,所以我们也会涉及从技术层面如何预判杠杆和去杠杆的拐点。

有的时候大家会讲,所谓的杠杆是一个虚的东西,我们看不见摸不着,哪里有这个数据?没有的,因为杠杆的数据是我们自己测算出来的,是用债务除以所谓的GDP得出的数据,是不存在的,和我们看到的资产价格是完全不一样的东西。

但是看不见不代表不存在。物理规律是看不见的,但它确实是存在的。怎么样告诉大家这东西背后有物理规律?我们要用一些存在的东西去验证它。这些存在的东西的表现就验证了那些看不见的规律是存在的。所以我们现在看到的一些迹象,如果能够在某种程度上被推断出来,就能证明我们假设的规律是存在的,这就是科学研究的套路。

就像爱因斯坦发现相对论,先在思想上做一个实验,推理出一个可观测的结果,然后再去现实中寻找这个可观测的结果,如果这个结果真的存在,比如物理学家真的发现了光线是可以偏移的,相对论就被证实了。我们在做研究时也是这样一个套路,首先告诉大家理论上债务周期的杠杆的变化会引起什么样的变化,债务周期的拐点出现时会有什么样的迹象。

第二步告诉大家现实中出现了这些迹象没有,和我所推断的迹象是不是一致的,或者大概率是不是一致的。如果存在这些迹象,而且能被反复证实,就说明我的推断是正确的。只不过因为现实环境和我实验的环境有偏差,这会造成我的实验结果和理想的结果有偏差,我就要想办法把实验环境进一步的理想化,而不是轻易否认基于我的逻辑和常识所建立的这样一个理论框架,这是我们做研究的过程。

在讲课之前先给大家预热一下,本次课程可能和大家过去所学过的课程有两点非常大的区别。第一点区别就是从来没有人把这么多因素放在一起讨论,这也是我的一个理想,建立一个略微复杂的框架。

第二点,本次课程没有给出一个特别明确的结论,说明当下的股市、债市以及汇率应该怎么走,但我给了大家一个判断未来股市、债市或者房价、汇率的工具。也希望大家学会了分析方法之后,会对判断资产价格,甚至指导自己的工作起到一点作用,我觉得这其实就够了。

如果从本次课程中学到的东西在未来10年能够帮大家做对一件事,我觉得就是物有所值的。起码对我自己来讲,从2012年独立做分析师以来,基本上可以打80分,就是市场上每一个大的波动,10次中我基本上可以对8次。但是因为次数比较少,还不能完全验证,可能还要再看未来10年,才能证明我的框架符合大数法则。

正式开始之前,我把本次课程的内容给大家简单介绍一下。第一部分我会简单讲一下中国的金融生态的特征,为什么讲这个事情?因为中国的金融市场有很多和其他国家不一样的结构性特征,这个时候实际上市场预期的形成、资产价格的调整、货币政策的变化,这些因素的反应模式都跟其他国家不一样,或者说跟我们很多年前在学校里读到的外文书籍中的描述也都不一样。我首先要告诉大家中国的不一样在哪里,大家才能理解这个机制的不同。

第二部分我会把我初步整理的一个比较完整的债务周期中的宏观政策和资产价格的框架展现给大家,包括整体的框架以及一些细节,既包括从截面的描述,也包括时间序列上的描述,包括我对债务周期的划分,以及每个阶段的特征,还有拐点的识别。

第三部分我会帮大家回顾一下,2002年以来,我自己划分的中国的每一次债务周期过程中的一些市场的细节。虽然这些东西已经过去了,但是我想对历史的回顾有助于我们理解未来。我们可以仔细琢磨在历史上发生这件事情的时候发生了什么事情,两件事之间是什么样的关系,下一次再发生这个事情的时候又会出现什么样的事情?这样每多一次对案例的理解,在新的未来发生的时候,就会多一份对未来的把握。我想这也是非常值得我们去琢磨的一件事情。

最后第四部分,我会简单的说一下未来20年有可能会对整个投资产生重大影响的结构性因素,每一块都可以讲很久,这里只是一个引子。第四部分有一块是我认为非常重要的,我会在最后和大家分享一个新的投资理念。这也是我从单纯做研究,到现在接触投资,自己领悟出来的一些很有意思的东西。当然也是供大家“拍砖”的,因为在座各位也有可能是潜藏在民间的大佬,也请大家多指正。

这就是本次课程的全部内容,谢谢大家。

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暗夜里的媚眼
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好棒!

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MobileUser8776
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