4.1如何理解美国金融QE和财政QE的对比与深远影响？

4.1   金融QE和财政QE的对比与深远影响

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本期内容

说完美联储资产负债表的变化以后，我觉得要开始讨论一些由这个变化引来的，也是目前我们可能最关注的东西，就是新一轮的机会。

我们在说美联储的扩表操作时，经常把表的规模和QE连在一起，但实际扩表有几个方法。一个方法就是流动性支持，之前已经说了，大部分货币政策工具都是流动性支持。在严重缺乏流动性的时候，你的各类资产，哪怕风险高、流动性差的资产，只要能抵押给央行，央行给你提供准备金，你就可以获得流动性。只有在危机极深的时候才有这个需求，否则正常的方式是管用的。

就算扩表了以后缩回去，也不会对实体经济产生太大影响。之前也提到，在2019年七八月份，由于流动性支持的需求下降，出现过短暂的缩表，但这对实体经济几乎没有任何影响，并不像有些人想的那样，缩表会带来风险。

第二个方法是我们关心的QE。但QE有两类，一类是标准的金融类QE，就是2008年的买MBS、国债的过程，没有伴随很多的财政刺激。而现在这类QE对金融市场的影响巨大，它使得风险溢价下跌，使得利率曲线改变，使得流动性扩张。这些对整个金融结构，尤其对金融资产，会产生巨大的向上的带动力量。

另一类是财政类QE，表面上也是买东西，但关键区别是买的原因。这一轮市场的特征和上一轮明确是不一样的，为什么上一轮我们认为绝不会有通胀，而这一轮绝对有通胀？就是因为这一轮是财政类QE。

我们提到了PPP，PPP是干什么？我作为一个企业主，我在计算薪酬和租金之后后，跟政府申请100万美金用于支付薪酬和租金。能够得到这笔钱就代表原本可能要被解雇的人现在可以继续工作了。同时又有大量的失业救济金，更不要说美国政府大量发钱，有时候发1400美金，有时候发2000美金。这些东西的核心就是财政投放。财政类QE和金融类QE是有本质区别的，这一轮是一体化操作，也是这一轮与以往的核心区别。

我在2020年夏天跟大家讲了两个报告，我觉得这两个报告值得大家深刻地去跟进。大家想一想，这次危机出现以后，美联储只进行了一次降息，下次降息就降到零，而且无限量QE，动作是惊人的快。而且美国的整个体系几乎没有浪费时间，就转入了大规模的财政投放。这是有理论研究作为背景的，而不是摸索出来的，因为根据上一次摸索的经验，美国已经明白了，它要改。

贝莱德在2019年9月发布了一份报告，作者之一是斯坦利·费舍尔。很多人对费舍尔极其尊敬，认为他不像其他的央行从业者那样经常出席各种场合，认为他是“行长的行长”。费舍尔是以色列前央行行长、美联储前副主席，而且伯南克和德拉吉都是他的学生。

这份报告就是《应对下一次危机》，值得看一看。其中的结论，第一，单独的货币政策已经无法应对下一次危机；第二，独立的财政政策也不行。所以下一个一定是什么？一定是一个财政和货币配合的政策，可以简称为一体化政策，当然也不一定，因为配合有很多种角度，但结论就是下次政策是财政和货币配合。

其中特地提到，首先货币政策要“直达”，以什么形式“直达”呢？跳过利率通道，就是利率引导空间是不会管用的，它的目的很清晰，就是直接跳过利率通道。所以美联储才会降息降到零，立刻启动无限量QE。美联储知道我们根本不关心利率通道，利率通道根本不会有用，所以直接做这一步了，这是有严格的理论推论的。这也是为什么美联储能够把这个财政主导的救助方案做得非常准确到位。

说得极端点，就是“直升机撒钱”。直接给大家发这么多钱，本质上就是撒钱。这个逻辑改变了货币和财政的联动机制。

还有一条是对低通胀时期的补偿。我记得我在2019年做一些报告，当时我用的词叫通胀追赶，这个词在美国，在2019年就有人谈了，但当时可能还没触及重点。也就是说必须弥补通货膨胀，以前的方法不行了，我们要改。

另外一个报告的作者是斯蒂芬妮·凯尔顿，她是MMT理论的领军人物。MMT理论刚提出的时候，很多人是很诟病的，指出了这个理论的一些问题。但是我觉得，讨论问题的时候，不能用所谓的稻草人谬误的方法，就是以对方理论中的弱点为核心进行辩论。真正的辩论，尤其跟投资相关的，需要把对方的强项列出来，然后看它有什么缺点，这样才能提高。如果为了争论逻辑而指出对方的弱点，比如很多人认为MMT中的通胀没那么重要，其实并不是理论的核心问题，如果只强调这一点的话，你会忘记更重要的点，就是财政和货币高度统一这个核心点。

所以从2020年夏天开始，我就意识到这个理论完全变了，它能解释整个体系为什么高度有效、能解释后来的所有政策。在这个理论的框架下，可以预见美国未来的发展过程。这个理论已经形成了一个鲜明的基础。

为什么要以通胀力量来对抗本质是长期难以控制的通缩的状态？长期通缩，一般说的是物价。而且我们一般说反通涨，而不是真正的通缩。

使得通胀长期处于低位的原因包括科技进步、贸易全球化、大量拥有坏账的公司、较低的大宗商品价格、人口老龄化，以及金融风险。这些都是造成通缩的潜在力量。

通缩，或者叫反通胀，说的经常是物价，但真正的风险不是物价，而是信贷通缩，因为信贷如果收缩，结果将是灾难性的。但这些潜在力量是高度连贯的，已经持续几十年了，很难一下就变过来。针对这个问题，美国已经明确要改用新的方法。

首先，货币理论上改成平均通胀。也就是说，就算通胀提高到一定程度，不管它，然后平均上来。而且别忘了，平均到现在还没有确切定义，没有人告诉你平均几个月，没有人告诉你具体多少量，本质上就是等到合理的时候再说，目的是给自己留下巨大的操作空间。

另外，特朗普和拜登都进行了财政刺激，共和党可能会阻碍一下，但是长期方向几乎是不可变的。因为它实在是没有其他的方法，一定是强财政刺激。

中期或者长期通胀的难度在哪呢？这个难度就是过去，很多通胀来自企业界，来自实体经济中的自发通胀力量；但现在，通胀的核心推动点其实是政府，整个体系的推动力量来自财政政策。所以这个周期就和政策高度相关，比如最近这段时间财政相对真空，就会有一些力量的下跌。这和以前有很大区别，它需要用政府的力量重新启动企业和居民的扩表或者扩张行为，但这需要时间。

现在的角度为什么难判断？因为政府的力度会收到一些其他因素的影响。方向是明确的，但是过程可能会比较曲折。所以通胀和通缩之间的震荡，大概率会导致一个钟摆效应，很难一步到位。政府知道核心问题是自发通胀力度不够，但是政府能不能持续强力地做是有疑问的。

实施这样的政策之后，我们可以看到，美国的CPI、PCE，还有盈亏平衡通胀率，都明确地展示出了通胀的力量。

最近，财政力度开始有些下降，当然有疫情原因，但总的来说，是第一次出现了极高的盈亏平衡通胀率。盈亏平衡通胀率是美国的国债和通胀保值债券的息差，可以用来判断通胀。当然这里面有一些技术细节，可能不是我们要讲的核心观点。我们的结论就是，这些方法，至少在目前阶段产生了一个大的通胀，或者阶段性的通胀。

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