宏观：全球风险资产定价之“锚”动起来了
2020 年12月的美联储FOMC会议纪要显示，委员一致通过维持联邦基金利率区间在0%-0.25%水平不变，直到达到就业和通胀的双重目标；延续每个月1200亿美元购债力度不变；全面上调2020-2022年美国经济增速预测值。量化宽松方面，美联储预计未来数月将延续当前每月800亿美元国债和400亿美元MBS的资产购买节奏。
这次纪要也出现了对“缩减（taper）”量化宽松规模的讨论：最大就业和通胀目标达到以后，美联储会如同2013-2014年一样逐步退出量宽。上一次QE“缩减”信号（2013年5月）曾带来过市场恐慌（TaperTantrum），当时债券利率大幅上行，直到后来联储安抚和经济回落，利率才重新下行。过去一周主要受这份会议纪要的影响，10年期美国通胀保值债券（TIPS）收益率上涨13bp，10年期美债收益率上行20bp。
对于逐渐缩减量化宽松，我们认为如果疫情控制得当、经济持续复苏，今年下半年可能会出现更多Fed关于逐渐缩减量化宽松的市场沟通和前瞻指引，明年上半年正式开启缩减。参考2013-2014年，此次每月可减少100-150亿美元资产购买的节奏，大约在2022年末-2023年上半年结束资产购买，之后逐渐转向按到期量操作。但现实情况是后疫情时期的经济疲弱复苏和美国财政赤字创新高可能拖累美联储缩减QE的步伐。
今年美国财政赤字大概率继续突破2万亿美元，而财政若要发力，即便不考虑最近两轮财政刺激的规模，美国国债供应量也将在今年四季度和明年一季度大幅超过美联储购买量。美联储需要在2021年将其计划的月度量化宽松规模扩大一倍以上，才能赶上2020年的水平。海外投资者对美债兴趣降低后，需要美联储用扩表来积极配合，这与2013-2014年美国财政赤字缩窄（仅6800亿、4830亿美元）配合美联储退出购债的情况大相径庭。若美联储无法通过购债吸收财政部发债供给，美债利率有较大上行风险，而延长购债久期可以一定程度上平滑利率上行风险。20年12月FOMC会议纪要显示“几位（a couple of）与会者表示”对增加购买更长久期的债券持开放态度。
整体而言，基于Fed的平均通胀目标框架，明后两年不需要担心美联储加息。2022年美国经济恢复潜在增速后，美联储可能着手量化宽松退出的程序，但缩减（taper）预期对市场的冲击可能在今年下半年联储加大市场沟通的时候开始出现。
策略：社融低于预期对市场结构的影响
周二收盘公布12月社融，比预期要差不少，主要是非标、信用债拖累比较严重，可能和控制地产、信用违约有关。对市场的影响，我们理解：
（1）社融（信用周期）代表两个问题：一是当期股票市场剩余流动性（与m1-ppi高度相关）；二是未来经济预期（信用周期领先传统经济周期2-3个季度）。
（2）股票流动性层面短期还比较充裕，市场可能还没到熄火的时候。需要关注信用（m1-ppi）会不会持续低于预期，决定了爆款发行过后，股票的剩余流动性和春季躁动的延续性。
（3）限制地产导致的社融低于预期，可能会影响经济预期，尤其是地产链条。因此，顺国内经济周期的逻辑遇到一定压力，不排除资金可能流出，逐步进入到医药和tmt等方向。继续推荐超跌且有基本面变化的科技：行业信创、网络安全、消费电子、半导体、5G等。
（4）数据回测显示（A股15年、美股50年），景气度上升的新兴产业方向，超额收益与宏观变量（利率、社融、通胀等）关系较弱。因此，如果因为社融低于预期导致市场整体调整，军工、新能源、新能源车这些业绩最硬的方向大概率还是最先反弹的。
固收：社融下行对于债市意味着什么？
目前市场比较关注以下几个方面：
第一，社融下行反映出的信用变化对市场意味着什么？从过往经验来看，一个朴素的结论是社融下行意味着左侧机会，这其实并不一定。通过我们的梳理，社融下行如果持续时间够长，比如一年，债券大概率会进入越来越有利的位置。虽然不一定简单进入左侧、进入牛市，但债券在各类资产中的表现结果相对不错。从这个角度切入，我们认为社融下行对债市有利，当然从开年以来已经处于不错的状态中了。
第二，最近市场比较强，大家开始往一个更强的角度去理解，考虑到社融下行、社会信用的一些变化、春节的背景，央行会不会有进一步的流动性投放。
我们认为可以从几个角度来看：
（1）过往三年的经验未必可以在今年简单外推。毕竟政策有不同语境，过去是从“六稳”到“六保”，现在是谈“不急转弯”。
（2）降准（包括降准置换MLF）的可能性还是较低
一方面，MLF担保品经历过扩容，并且目前商业银行持有的，可用于MLF质押的国债、地方债和政金债规模明显超过2018年。另一方面，回顾历史上央行降准置换MLF的情况（2018年4、10月和2019年1月），我们可以发现主要原因都是为了降低银行资金成本进而降低企业融资成本。更重要的是，此前三次降准置换MLF都是发生在LPR改革之前，并且当时经济均面临着一定的下行压力，而当前经济基本面与当时已经发生了很大变化。此外，当前人民币升值对应国际资本流入，降准必要性进一步降低。
当然央行有可能启动CRA应对春节带来的流动性波动，但是操作结果是中性的。
第三、如何看待后续市场走势？
我们认为从今年的宏观格局来看，虽说有可能信用下行，但利率上有顶下有底的格局没有改变，市场还是要合理把握流动性环境和对应的市场格局。
我们维持之前的判断，十年国债3.2、十年国开3.7是相对合理的位置。现在虽然不同机构的感受有所不同，但较前一个阶段的票息的舒适度有所下降。结合今年的宏观环境、考虑2019-2020年央行操作节奏，我们此前提示过央行还是会有一个“收”的可能性。央行不松不紧的基调并没有完全改变，之前因为信用事件带来流动性的超额投放，但大方向来说还是会做一个平衡，市场需要合理地把握央行可能的尺度与节奏，无须过于担忧所谓的踏空风险。今年不是简单的单边牛市，我们始终认为票息舒适与否是我们参与市场的核心前提。
金融工程：行业轮动模型推荐四大方向
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离由降转升，20 日线收于 5353 点，120 日线收于 5234，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的1.03%扩大到 2.27%，均线距离继续低于 3%的阈值，市场处于震荡格局。震荡格局，意味着很难出现普涨走势，板块将分化明显，重在结构，仓位次之，在我们的择时体系下，市场进入震荡格局，短期风险偏好的变化将成为左右市场的核心变量；展望下周，12 月的金融数据或将在下周发布，数据的不确定性或将对风险偏好有所抑制，仓位上建议保持中等，不宜激进。
风格与行业选择上，根据天风量化 two-beta 风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续专项推荐周期上游和中游板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为国防军工和电子，展望 2021 年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去 10 年的排序来看，靠前的行业为计算机以及航空航天，均为过去十年中次优的年份；计算机板块 2020 年涨幅相对落后，在 2021 有望迎来补涨或者较强的超额收益，从我们上周开始推荐已经有所表现；综合来看，重点配置国防军工和有色，计算机和电子板块。
成分股 PE、PB 中位数目前部分处于相对自身的估值 40-60 分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议中等仓位。
择时体系信号显示，均线距离由上期的 1.03%扩大到 2.27%，均线距离继续低于 3%的阈值，市场处于震荡格局；震荡格局，意味着很难出现普涨走势，板块将分化明显，重在结构，仓位次之，在我们的择时体系下，仓位上建议保持中等，不宜激进。综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和 2021 年的行业景气度情况。风格与行业选择上，综合来看，重点配置国防军工和有色，计算机和电子板块。
银行：12月金融数据解读
央行1月12日晚公布了20年12月份信贷及社融情况。12月份RMB 贷款+1.26万亿元，社融+1.72万亿元，12月末M2 YoY+10.1%，M1 YoY +8.6%。
12月人民币贷款多增主要由企业贷款贡献。12月贷款新增1.26万亿（19年同期+1.13万亿），余额yoy+12.8%，增速环比持平，符合预期。主要结构如下：企业中长期贷款+5500亿元（19年同期+3978亿元），票据融资+3341亿元（19年同期+262亿元）；住户中长期贷款4392亿元（19年同期+4824亿元），短期贷款+1142亿元。
我们认为，中长期贷款投放延续同比多增趋势，表征融资需求较旺盛且政策支持效果显现。票据融资年末大增，一或是年末银行完成小微贷款投放任务冲量；二或是占据信贷指标额度（担忧21年减少）。住户中长期贷款为7个月以来同比少增，表明监管层对房地产的调控效果逐步显现。
企业债融资仍旧萎靡，表外融资降幅大拖累社融。企业债融资不畅。受信用债违约事件影响，12月企业债融资仅+442亿元，同比少增2183亿元。政府债券融资7156亿元，为12月社融主要支撑项。
表外融资降幅超预期，为12月社融最大拖累项。为完成融资类信托全年压降任务，12月信托贷款-4601亿元。委托贷款-559亿元，压缩力度环比有所加大。受12月票据融资大增影响，未贴现银行承兑汇票-2216亿元。
M1-M2增速差拐点或已现。12月M1-M2增速差为1.5pct，中断了自20年4月以来连续7个月的收窄趋势，或表征企业对未来经济增长预期转为谨慎。M1-M2增速差领先企业盈利周期，从流动性作用于企业盈利改善的时长来看，此轮或接近尾声。
投资建议：信用收缩比预期更猛烈，重申板块“先扬后抑”判断。12月社融新增规模仅1.72万亿，20年全年新增34.86万亿元，12月末存量同比增速为13.3%，较11月末下降0.3pct。维持银行板块21年“先扬后抑”的判断——看好当前业绩深坑爬坡令估值修复的“先扬”阶段，推荐基本面优秀估值较低的大中型银行。主推兴业银行/邮储银行，关注平安银行/招商银行。
要警惕21年信用收缩持续超预期导致货币政策再转向，对银行板块形成量价双杀的预期——是为“后抑”，此时防御为上。推荐基本面稳健的大行H股，主推工商银行/建设银行/农业银行。
非银：如何看待当下券商行情？
1）2021年证券行业的业绩增长大概率将依靠于机构业务，包括衍生品、私募股权投资、融券、投行业务等。机构业务发展的驱动力为利好政策、投资者机构化和资本市场国际化等。
2）机构业务的亮点是总量扩大。2021年，我们预计投资收益的收入占比将由32%提升至36%，衍生品和私募股权投资则是券商自营业务的重要扩张方向之一。
3）零售业务的亮点是结构优化。2021年零售业务大概率不会贡献业绩增量，但是关键制度改变或将带来交易量的提升（单次“T+0”等），基金投顾或将加速券商财富管理业务转型。重点关注数字化转型（东方财富）、租用第三方网络平台（招商证券）等公司市场份额提升带来业绩超预期增长。
4）行业盈利驱动的转变意味着综合金融服务能力的重要性提升。我们判断发展机构业务需要较强的资产负债表管理能力（信用债违约事件预计将使得不同券商的杠杆率差距进一步拉大）、适应业务发展的组织架构（机构投资者需求多样化，跨部门协同要求高）、专业的人才队伍以及强大的IT系统等。
5）证券行业盈利水平预计将持续攀升。我们预计2021年行业利润为1878亿元，同比增长14%，预计行业ROE为7.4%。我们判断2021年证券行业的投资机会或将来自于：1）机构业务具有竞争优势的券商；2）零售业务受益于结构优化的券商。我们重点推荐中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、国泰君安。
地产：最近地产基本面展望如何
本周跟踪36大城市一手房合计成交4.46万套，环比下降17.38%，同比上升18.94%，累计同比下降21.44%，较前一周减少13.79个百分点。本周跟踪的11个城市二手房成交合计0.87万套，环比下降38.42%，同比下降14.58%，累计同比下降99.68%，较上周减少103.81个百分点。截止本次统计日，全国14大城市住宅可售套数合计61.66万套，去化周期29.6周，环比下降14.31%，其中一线、二线、三线城市环比增速分别-27.17%、0.83%、-48.19%。
2020年末二手房总供给持续下降，14城新增挂牌价格环比上涨。贝壳研究院数据显示，年末成交翘尾叠加新增挂牌量下降，截至12月底，重点18城市链家二手房在售房源量同环比均下降，绝对量降至2019年初的水平。上海、深圳在售房源量创近两年新低。12月重点18城市中，14个城市新增挂牌价格环比上涨，上海、大连、西安新增挂牌价环比涨幅在3%以上，南京、武汉等11个城市涨幅在3%以内。天津、烟台、青岛等环渤海城市本月二手房新增挂牌均价环比下降。
房地产融资再收紧，房地产行业持续加杠杆的模式将难以继续。2020年最后一天，央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，分五档设定房地产贷款以及个人住房贷款占比上限。而在此之前，重点房地产企业已经试点资金监测和融资管理规则，也就是业内所称的“三道红线”。从“三道红线”到“五档分类”，从资金需求侧到资金供给侧，房地产业的金融监管进一步升级。在2021年，房地产行业或将经历比以往更多的考验，更多房企将主动“降负”，全年融资规模料保持低位运行。在宏观调控不放松的基调下，“精准导向”的政策防范房企杠杆及投机风险，我们认为偿债能力突出、现金充足、杠杆水平相对较低且土储区位良好的优质房企或受益。
楼市因城施策。福建南平：采取限涨幅、控房价的调控措施，坚决遏制房价上涨。1月5日，福建省南平市发布《进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》，成为2021年全国第一个出台楼市调控的区域。《通知》明确，对于房价上涨过快的县（市、区），要采取限涨幅、控房价的调控措施，坚决遏制房价上涨态势。同时，延平区、建阳区（含武夷新区）新开盘项目申请预售报备均价不得超过可比楼盘（区位相近、时间相近）上月成交均价的1.5%，分期开发的项目不得超过本盘上月成交均价的1%。《通知》还要求，税务部门要严格按照税法和有关政策规定，对定价偏高、涨幅过快的房地产开发项目加大税收风险分析和清算力度，对异常风险企业实施重点稽查。我们认为，供应端将持续以规范房地产市场秩序为主，需求端持续控制炒房并维持刚需购房优惠力度，“因城施策“会保持常态化。
“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科、保利、金地、融创、龙湖、招商；2）优质成长：金科、中南、阳光、世茂、新城、华润、旭辉、龙光；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、融创服务、新城悦、永升生活、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等
风险提示
风险提示：美国疫情继续恶化、信用事件引发信用扩张加速回落；国内货币政策收紧超预期、模型基于历史数据
本文作者：天风证券孙彬彬、宋雪涛、刘晨明、吴先兴、陈天诚，来源：固收彬法，原文标题《市场如何交易社融下行与流动性宽松？——天风总量联席解读》
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